巴菲特致股东的信+股份公司教程-第16部分
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伍中已经太重要了。
研究我们对子公司和普通股的投资时，你会看到我们偏爱那些不太可能经历重大变化的公司和行业。这样做的原因很简单：在进行两者中的任何一种投资时，我们寻找那些我们相信在从现在开始的10年或20年的时间里实际上肯定拥有巨大竞争实力的买卖。迅速转变的行业环境可能会提供巨大胜利的机会，但是它排除了我们寻找的确定性。
作为公民，我必须强调查理和我欢迎变化，新颖的想法，新式的产品，创新的生产流程和类似的东西使我们国家的生活标准得到提高，那肯定是好的。但是，作为投资者，我们对处在发酵过程中的行业的反应，与我们对太空探索的态度非常相似，我们会努力鼓掌欢呼，但宁愿跳过这种旅行。
显然，所有的公司都在或多或少地改变。今天，在许多方面See's与我们在1972年买进时有所不同：它提供各种糖果，使用不同的机器，而且通过不同的分销渠道进行销售。但是，为什么人们今天要买盒装巧克力，以及为什么他们要从我们这里而不是从别入那里购买，这些原因相比See's家族在20世纪20年代创建这家公司时实际上没有任何改变。而且，这些动机不太可能在下一个20年甚至50年中改变。
在可流通证券中，我们寻找相似的可预测性。以可口可乐为例：与可乐产品一起出售的热情和想像力已经在罗伯特·戈伊兹亚塔（Roberto Goizueta ）的领导下急速成长，在为股东创造价值上，他已经完成了绝对惊人的工作。在唐·肯奥福（Don Keough）和道格·艾维斯特（Doug Ivester）的协助下，罗伯特重新考虑并改进了公司的方方面面。但是公司的基本面—可口可乐的竞争优势和绝佳的经济实质—多年来一直保持恒定。
最近我正在研究可口可乐1896年的年报（你还以为自己读的晚了）。那时，美国历史上最伟大的职业篮球运动员．曾带领公牛队蔽得6次NBA〔National BasketballAssociation ）冠军。—译者注
尽管可口可乐已经是主要的软饮料，但它仅问世约10年，但是，它在下一个100年的蓝图已经勾画清楚。当时公司的总裁阿萨·坎德勒（Asa Candler）在汇报那一年14。8万美元的销售额时说：“我们从未停止过我们的努力，向全世界说明可口可乐对于所有人的健康和美好感觉来说是一种商品，平价的卓越。”尽管“健康”可能已经做到，但是我喜爱今天—一个世纪之后—可口可乐仍然依靠坎德勒的基本主题。正如罗伯特现在说的那样，坎德勒接着说，“没有哪一种类似性质的商品，可以这样稳固地在公众的偏好中确立自己的地位。“顺便说一句，那一年的糖浆销售量，相比1996年的大约32亿美元，达到了116492加仑。
我忍不住再引用坎德勒的一句话：“大约从今年3月1日开始··一我们雇用了10名与办公室定期联系的旅行销售员，这样我们就几乎覆盖了整个合众国的领土。”这是我想要的销售力量。
像可口可乐和吉列这样的公司很可能被贴上“注定必然如此”的标签。预测者们在预测这些公司在未来的10年或20年里到底会生产多少软饮料和剃须设备上可能略有差别。我们讨论必然性并不意味着贬低这些公司必须继续在诸如制造、销售、包装和产品领域内实现创新这样的重要工作。但是，最终没有哪位明智的观察家—甚至这些公司最强有力的竞争者，假定他们可以诚实地评估这件事—会怀疑，对于投资寿命而言，可口可乐和吉列会继续在其遍布世界的领域中占据主导地位。实际上，他们的主导地位很可能会增强。在过去的10年中，两家公司都已经极大地扩展了他们已经非常巨大的市场份额，而且所有的迹象表明在下一个10年中他们会再现这种业绩。
显然，许多在高技术领域或萌芽行业的公司，按百分点计算会比注定必然如此的公司发展得快得多。但是，我宁愿相信可靠的结果，也不愿意企盼伟大的结果。
当然，查理和我即便在寻觅一生之后，只能够鉴别少数注定必然如此的公司。领导能力本身提供不了什么必然性：看看许多年前通用汽车、IBM和西尔斯百货（Sears）所经历的震荡，所有这些公司都享受过很长一段表面上看来所向无敌的时期。尽管一些行业或者一系列的公司表现了赋予领导者实际上不能逾越的优势特征，以及倾向于建立一种儿乎是自然法则的肥胖者生存
（Survival of the Fattest ）的特征，但大多数公司却没有。从而，对于每一家注定必然如此的公司来说，有许多编子，即现在高高在上但容易受到竞争性攻击的公司。考虑到成为一家注定如此的公司的条件，查理和我认识到我们永远不能赶上蓝筹股50家（Nifty Fifty）。，甚至闪耀明星20颖（TwinklingTwenty）．。因此，对我们投资组合中的注定必然如此的公司，我们加上了几家“可能性高的公司”。
当然，即使是对于最好的公司．你也有可能出价过高。付钱过多的风险时读会显璐出来，而且我们认为实际上对于所有的股票，包括那些注定如此的公司的买家来说，这种风险已经相当高了。在一个过热的市场中进行采购的投资者需要认识到，即使优秀公司的价值也可能常常要花一段相当长的时间才能赶上他们支付的钱。
如果一家伟大公司的管理人员，在收购其他马马虎虎或者更加糟糕的公司时，改弦易辙并且忽略了公司盈利颇丰的根基，那么一个严重得多的问题就会出现。出现这种问题时，投资者的苦难经历读常无休无止。不幸的是，这正是几年前可口可乐和吉列都曾出现过的问题。（你会相信几十年前他们曾在可口可乐培育小虾，并在吉列钻探石油吗？）当查理和我思量投资于总体者来优秀的公司时，失去重心最使我们感到担忧。一次又一次，我们在导致管理人员的注意力离开正道的傲慢或者无聊存在时，看到价值失去活力。但是，这不会再在可口可乐和吉列出现—不考虑到他们当前的和未来的管理人员。
让我对你们自己的投资谈一些看法。大多数投资者，机构投资者和个人投资者，会发现拥有普通股的最佳途径是投资收费低廉的指数基金。那些走这条路的投资者肯定能够战胜绝大多数投资专家创造的净收益（扣除管理费和开支以后）。诬语。对1973…1974年的纽约股市大熊市前最热门的，只蓝薄股的称呼，它们，创造过不可思议的天价。—译者注巴菲特创造的断词，…qNifty Fia，相对应，意指20世纪70年代关国的20只热门股。册译者注
但是，如果你选择建立自己的投资组合，那么有几种思想值得牢记。聪明的投资并不复杂，尽管说它容易也远不现实。一个投资者需要的是正确估价选中的公司的能力。注意这个词“选中的”：你不必成为每一家公司，或者许多公司的专家，你只需要能够对在能力范围内的公司估价。范围的大小并不十分重要：但是，了解它的边界必不可少。
要成功地进行投资，你不需要了解吞值，有效市场理论，现代投资组合理论，期权定价，或者新兴市场。实际上，你最好对此一无所知。当然，这不是大多数商学院里盛行的观点，这些学科在商学院的金融课程中占有重要的地位。尽管，我们认为投资专业的学生只需要z门教授得当的课程—如何评估一家公司，以及如何考虑市场价格。
作为一名投资者，你的目标应当仅仅是以理性的价格买人一家有所了解的公司的部分股权，在从现在开始的5年、10年和20年里，这家公司的收益实际上肯定可以大幅增长。在时间的长河中，你会发现只有几家公司符合这些标准—所以一旦看到一家合格的，就应当买人相当数量的股票。你还必须忍受偏离你的指导方针的诱惑，如果你不愿意拥有一家股票10年，那就甚至不要考虑拥有它10分钟。把总的盈利会在未来几年中不断增长的公司聚集到一个投资组合中，那么这个组合的市场价值也会不断增加。
尽管很少被人认知，这正是为伯克希尔的股东产生无数利润的方法，多年来我们的收益快步增值，我们的股价也相应地上扬。如果这些收益的增加还没有成形，那么伯克希尔的价值就不会增加。
我们有大笔投资的几家公司去年的业务令人大失所望，然而，我们相信这些公司仍然具有可以持续良久的重要竞争优势。这种有利于良好的长期投资成效的品质，是查理和我偶尔相信我们能够辨别的。然而，更常见的是，我们没有很高的把握。顺便说一句，这说明了为什么我们不拥有技术股的原因，尽管我们也同意通常的观点，也就是我们的社会将被技术公司的产品和服务所改变。我们的问题—我们无法通过努力学习来解决—是我们对技术领域的哪一位
参与者拥有真正持续的竞争优势毫无洞察力。
我们应当补充说，我们缺乏技术洞察力并没有使我们沮丧。毕竟，在许多业务领域查理和我都没有特殊的资产配置战场。例如制造过程或者地质勘探，若要评估其中的各种专利，我们没什么东西可以拿到台面上。因此我们就不对这些领域加以判断。
如果我们有一种力量，那么当我们在我们的竞争圈中运作平稳，而且当我们正在接近极限时，它正在得到识别。对于在快速变化的行业中经营的公司，预测它们的长期经济表现就超出了我们的极限。如果有其他人声称有在这些行业中的预测技能—而且看起来要通过股票市场行为印证他们的断言，那么我们既不妒忌也不效仿他们，相反，我们坚持做我们理解的事。如果我们迷路了，那也是太不留神，而不是因为我们好动或者用愿望代替了理性。幸运的是，几乎可以肯定，伯克希尔将永远有机会在我们已经立足的圈子内发达。
就在此刻，我们已经拥有的优秀企业的价格并不是那么吸引人。换言之，与企业的股票相比，我们对企业自身的感觉更好。这就是我们没有增加现有仓位的原因。此外，我们还没有按一种重要途径回过头来衡量我们的投资组合：如果在处于合适价格的问题企业和处于问题价格的合适企业之间做出选择，我们宁要后者。然而，真正吸引我们注意的是处于合适价格的合适企业。
我们对所持有证券的价格的保守，也适用于股票价格的总水平。我们从未预测股票市场在下个月或者下一年中会如何运行，而且现在我们也不做尝试。但是在1999年末股票投资者似乎对他们的未来收益期望过于乐观。
我们看到股份公司的利润增长在很大程度上与这个国家的成绩〔GDP）密切相关，而且我们看到GDP按大约3％的实际速率增长。此外，我们已经假设了2％的通货膨胀率，查理和我对这个2％的准确性并没有特别的信心。然而，这是市场的看法：财政部通货膨胀防护证券（Treasury Inflation…ProtectedSecurities，TIPS）比标准长期国债少收益约2个百分点，因而如果你们相信通货膨胀率比那个高，那么你就可能通过买人TIPS并放空国债中获利。
如果利润真的与GDP一同增长—以大约5％的速率，那么对美国公司的估价不太可能超出这个速率太多。接着再说红利，你从股票中获得回报，这些回报比大多数投资者在过去拿到的或者在未来期望的少得多。如果投资者的预
期变得更加实际—他们当然不会这样—那么市场的调整有可能非常剧烈，尤其是在那些凝聚了太多投机的板块中。
总有一天．，伯克希尔将有机会在股票市场中投下一大笔钱—我们对此充满信心。但是，正如歌中唱到的那样，“谁知道在何时何地？”同时，如果有入开始向你解释，在这个“被施了魔法”的市场中，那些真正疯狂的股票将会怎样，你或许会想起另一句歌词：“没智慧的人有理由．没理由的人有智慧。”
当价格对公司和股票来说都高高在上的时候，我们尽力遵守泰德·威廉姆斯（Ted Williams）式的纪律。在他的著作（击球科学》（The Science ofHitting）中，泰德解释说，他把击球区切割成77个格子，每个格子都有棒球那么大。他知道，只有当棒球处在他的“最佳，，格子中时，才能使他打出0。400的击球率；接到处于他的“最差”点—击球区的外下角—的球，使他的击球率减少到0。230。换言之，等待最合适的抛球，将意味着步人名人堂（Hallof Fame）；不分青红皂白地挥臂击球将意味着去小棒球联盟的车票。
如果他们全然不在击球区，那么我们现在看到的公司“抛球”就会打到外下角。如果我们挥臂击球，那么我们将锁定在低回报上。但如果我们今天让所有的球擦肩而过，也不能保证我们见到的下一个球更合乎我们的口味。也许过去有吸引力的价格是偏离正道的，而不是今天的足价。不像泰德，如果我们不打仅仅是落到击球区的三个抛球，我们也不会被叫出场；不过，只是站在那儿日复一日，等着球落在肩膀上，也不是有趣的想法。2。6雪茄烟蒂与习惯的需要。
引用罗伯特·本奇利（Robert Benchley）。的话，“让一条狗教孩子忠诚、坚持不懈，而且在倒地之前转上三圈。”这就是经验的缺点。然而，在犯新的错误前回顾一下过去的错误倒是个好主意。所以让我们快速回顾一下过去的25年。
当然，我的第一个错误是买下伯克希尔的控制权。尽管我知道它的业务—纺织制造—将来毫无指望，但是我仍然抵挡不住买进的诱惑，因为股价看起来很便宜。在我的早期生涯中，买人这样的股票有着相当合理的回报，直到伯克希尔出现的1965年，我逐渐意识到这种策略并不理想。
如果你以相当低的价格买进一只股票，那么通常公司的价值会有波动，给你机会以可观的利润脱手，尽管公司的长期表现可能极其糟糕。我称此为“雪茄烟蒂，，投资法。大街上发现的仅剩一口可抽的雪茄烟蒂，可能冒不出一口烟，但是“买�
