泡沫-第15部分

按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！



　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　


　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

下　篇　泡沫的根源与对策　

　

第九章　泡沫病理学　

　

按照传统的金融理论，泡沫是不存在的。股票、住房、还有其它的一切都是通过“有效”的
市场来定价的，这个市场由理性而精明的投资者组成。因为泡沫的存在意味着定价偏离了理
性基础，按照有效市场的观点，泡沫是不会出现的。许多信奉该理论的研究人员认为，并非
所有投资者在任何时候都能保持理性。但是他们相信，即使存在不理性的投资人，即所谓的
噪音交易者（noise　trader），也会因为足够多的人关注基本价值（fundamental　value），从
而抵消噪音交易者的影响。　

　

对大多数市场交易者来说，泡沫并不存在的观点是天方夜潭。有时，这个观点是基于这样的
论据：特定时期里，高水平的资产价格由经济的基本面决定。第二章中提到过的一项研究认
为，根据当时的利润和红利的趋势来看，1929年的美国股票价格是被低估了。另一项研究发
现，1927年的德国股票市场也是如此。但是，这两次，政府都认为价格是被高估了，泡沫正
在膨胀，所以政府最终刺破了泡沫。上述研究含蓄地指出，由于政府错误地认为泡沫来临，
采取了刺破泡沫的措施，引发了美国和德国股票市场的崩溃。　

　

别的权威人士声称，尽管特定的资产价格高涨最终不能被解释为合理定价，但当时人们的预
期仍是理性的。和这个分析密切相关的论据是：即使后来看起来像是一次泡沫，当时也无法
完全确认是泡沫。换句话说，只有在泡沫破裂之后，才能确认发生了一场泡沫。　

　

这种观点是基于“有效市场假说”（EMH，efficient　markets　hypothesis），它在学术界得到
了广泛肯定。其吸引力部分体现在，它巧妙地与新古典经济理论（Neoclassical　economic　
theory）相联系，而新古典经济理论是当今经济学的根基。新古典主义理论也假设消费者和


商家的行为是理性的。如果市场价格总是合理的，市场将为资源配置提供正确的信号。大多
数经济学家坚定地信奉市场经济，不愿意承认市场有时会失灵。　

　

主流经济学家和金融学家们也喜欢有效市场假说，他们的喜欢出于另一个原因。在该假说前
提下，市场定价理论更为易于使用，并且定价也有了清晰的理由。随后我们将回到这个理论，
因为在我看来，它对市场如何定价的观点是正确的。问题在于，现实中的定价有时会偏离价
值。　

　

然而，有效市场假说中存在一个致命的悖论。它认为，因为市场是有效的，所以不能通过打
败市场而赚到钱。股票投资的最好方法是，购买指数基金（index　fund），因为平均起来，指
数基金不会比活跃的管理基金（actively　managed　fund）收益差。因为指数基金费用更低，
随着时间的推移，它通常将胜过大多数活跃的管理基金，业绩表将证明这一点。悖论在于，
如果每个人都相信这个理论，每个人都购买指数基金，那么人们就不会再去关注基本价值以
确保市场有效率了。　

　

我对这个理论略有研究，因为我认为，有效市场假说的支持者们通过叫嚷市场不存在泡沫，
催化了20世纪90年代的股市泡沫。他们声明，市场总是“正确的”，泡沫并不存在，长期内
股票一定会升值。这些理论家使人们对市场风险放松了警惕。每次当分析家们警告市场可能
存在泡沫时，这些有效市场假说的支持者都会争辩道，“这次不同了”，这次不是泡沫，因为
经济和科技已经发生变革，而且他们非常镇定地说，市场无论如何不会偏离正常状态很远。　

　

2001年到2002年的股市泡沫破裂以后，有效市场假说经历了一段困境。一些有效市场假说
的支持者仍然谴责美联储错误地刺破了泡沫。其他人将市场的低迷归咎于恐怖主义和伊拉克
战争。我们已经讨论过政策错误导致泡沫的可能性，认为过于宽松的货币政策是泡沫的诱因。
但是，许多金融专家和投资者在市场内部寻求解释。大体说来有三种解释：行为金融学
（behavioral　finance）、“理性投机”理论（rational　speculation）和临界状态理论（critical　
state　theory）。　

　

这些理论并不一定是相互排斥的。事实上，他们之间的相互影响，以及他们与货币政策的相
互影响都是非常有意义的话题。但是，他们说明问题的角度不同。有效市场假说在学术界受
到广泛支持，这些新理论同样也有充足的理由。　

　

行为金融学理论　

　

投资者是人，而人有时候是不理性的，这是显而易见的，尽管有效市场假说认为人们是完全
理性的，不受情绪和他人的影响。当然，许多评论家对人是理性的假设表示深切怀疑，并搬
出了盛行几百年的“集体疯狂”（madness　of　crowds）的概念。现在，行为金融学的基础—
—巧妙的心理学实验，最终已经证明，当人们评估风险、进行投资时，并不总是理性的。人
们在泡沫期间的表现充分证明了这一点。　

　

期望理论　

期望理论（Prospect　theory）是当前最有趣的研究领域之一。该理论为现实中面临风险和不
确定性的人们如何做决策提供了一种框架。它与传统的理性假设理论迥然不同。早期的一个
重要发现是，人们对损失的敏感程度大于对获利的敏感程度（这与理性投资人理论形成了对


比，理性投资者对于损失和获利一样敏感）。两位以色列经济学家卡尼曼（Kahneman）与特沃
斯基（Tversky）在1979年进行的一次著名实验中获得了这个发现。实验结果发表在一系列
论文当中。该发现使这两位经济学家成为2002年度诺贝尔奖获得者。　

　

在卡尼曼的实验中，人们有下列赌博（或“期望”）的选择。他们可以选择有80％的可能性
是赢得4000美元、而20％的可能性是什么也赢不到的机会，也可以选择有100％的把握获得
3000美元的机会。大多数被试者选择100％获得3000美元的机会，尽管第一个选择的数学期
望值更高（4000×0。80　＋　0×0。20＝3200）。这当然是不理性的。毕竟，“一鸟在手胜于二鸟
在林”，大多数人更喜欢确定性。再来看看同一组人在另一种情况下会怎么做。　

　

他们被给予另一种选择机会：80％的可能性是失去4000美元、20％的可能性是没有任何损失
的机会，或者100％会失去3000美元的机会。被试者绝大多数都选择第一个机会，即使损失
的数学期望更高（－4000×0。80　－0×0。20＝－3200）。显然，他们想要避免完全损失的机会，
即使只有20％的可能性。　

　

类似的实验在全世界都进行了，结果相同。现在可以确定，人们以及投资者有损失规避倾向。
对损失非常敏感。该理论认为，定量损失的痛苦大于等量获利的快乐。一些研究计算出，三
倍获利的快乐等价于一倍损失的痛苦。　

　

乍一看，损失规避对解释泡沫没有用。而且事实似乎与上述结论相反——如果人们害怕遭受
损失，为什么当价格很高时，他们要购买股票、住房，或者别的资产？然而，投资者的实际
心理状态是，泡沫期间，人们相信不可能损失。他们相信股票长期来看总是会增值的，房价
也永远不会下降。因此，通常能够帮助把股票和房产的价格维持在正常水平的损失规避心理，
被人们抛诸脑后了。　

　

期望理论已经发现，人们在其它几个领域中也表现出不理性的一面。例如，“心理账户”（mental　
account）或　“心理设定”（mental　frame），是指人们将其不同决策归入不同“账户”的倾
向。这可以解释一些不理性行为，如人们用高利率的贷款来买车，同时储蓄低利率的存款为
将来做准备。这并不否认，人们可能出于提高资金流动性的原因，即使有存款，也会贷款买
车。但是，“心理账户”确实是导致决策不够理性的重要因素。　

　

“心理账户”理论的一个重要特点是，人们通常将新近的获利当作“闲钱”（play　money）。
即使在高风险领域，他们也乐于再投资，因为他们还没来得及把这部分获利归入其财富的“心
理账户”，因此，如果损失了这笔钱，他们也不会感到太遗憾。这解释了为什么赌徒输掉自己
的钱比输掉先前赢得的钱更加难过。在长期的牛市中，经常会看到投资者高兴地用投资的获
利再投资。　

　

锚定　

行为金融学已经发现，人们经常使用“经验法则”来帮助他们在不确定的环境中做出决策。
例如，人们如何决定什么东西值钱？一个常见的解释是“锚定”（Anchoring），它认为，投资
者相信（他们第一次投资时的）市场初始水平是一种锚，市场会回归到这个初始水平上。　

　

显然，这种心理过程不合逻辑，甚至是无意识的。锚定效应的一个著名实验案例是“成吉思
汗日期测试”。大多数人听说过亚洲的马上皇帝成吉思汗，但很少有人清楚他活着的确切年代。


在测试中，被试者需要估计成吉思汗去世的时间。答案五花八门，范围涉及过去的2000年，
答案平均分布在第一个和第二个1000年中。另一组实验要求被试者写下他们电话号码的最后
三位数，并估计成吉思汗去世的时间。写下三位数的电话号码，使人们的思维大多锁定在三
位数上，实验结果显示，这组被试者对成吉思汗去世的时间估计都倾向于第一个千年（他实
际上死于1227年）。　

　

锚定效应也影响着专家的价值评估。一个实验让几组价值评估师为一套待售住房定价，给他
们20分钟四处查看，并给他们一些同一区域别的住房的价格信息和待售住房的竞价。在该住
房报价和同区域住房的参考价格上，这两个组所获得的资料有差别。结果，给定平均竞价为
119900美元的那组评估师提议以111454美元成交，而另一组给定平均竞价为149000美元的
评估师认为127318美元的价格是合理的。显然，后一组评估师感到平均竞价太高了，但是他
们仍然受到这个价格的影响，导致自己的定价也偏高。　

　

锚定效应通过刺激早期利润的变现来抑制泡沫，因为投资者不相信市场价格可以上升太多。
锚定心理与后悔厌恶（regret　aversion）心理的共同作用，刺激投资者在价格下跌的时候静
观其变，等待价格回升到“锚”的水平来。因此，在通常情况下，锚定效应在一定程度上稳
定了市场。　

然而，一旦泡沫开始膨胀，锚定效应的作用机制就会发生改变。在泡沫中期到最后阶段，哪
怕股票或住房的价格高于历史平均水平，人们也愿意购买，因为价格在一个高水平上已经维
持了足够长的时间，所以人们觉得它很正常。例如，1998年，美国纳斯达克指数非常不稳定，
是三年前即1995年的两倍，浮动于1400～2000点之间。但是到1999年，当利率被削减、利
润非常大时，人们依然购买股票，因为他们锚定在那个水平，相信1998年高昂的价格水平是
合理的。当他们感到乐观或者听到好消息时，他们愿意进一步投资，即使许多股票的市盈率
已达50或60倍，甚至更多（许多股票的收益根本没有兑现）。这帮助解释了大多数泡沫的一
个典型特征：在泡沫最后一个阶段来临之前，价格增值会维持相当长的一段时间。　

　

锚定效应使人们相信，收益率将按照近期的趋势持续下去。在1998到1999年，美国股票的
收益率高达两位数，领先于别的投资。如果出于理性，我们可能会预期，未来价格回归后，
收益率必然低于两位数，但是，锚定效应使人们预期收益率仍旧保持两位数的水平。第五章
中，美国房价期望的调查就显示了这种倾向。　

　

所谓“傻子重整旗鼓”（fools　rallies）也是一种锚定效应。在泡沫最终破裂的时候，价格
从峰值开始显著下降。但是，在价格最终一泻千里之前，通常有短暂的“傻子重整旗鼓”阶
段。对美国纳斯达克指数来说，这发生在2000年夏季，当指数从5000多点下降到3200点时，
市场重整旗鼓，回到了4200点，之后再次崩溃，在2002年下降到大约1200点。　

　

支持泡沫的其它心理倾向　

一些别的心理倾向支持了泡沫。例如，我们的大脑结构使我们过度自信。行为经济学家已经
证实了这个现象。他们问被试者一系列问题，例如，让人们猜一猜尼罗河的长度，要求参与
者不要提供精确的数字，而是提供一个范围，让他们觉得有90％的把握肯定答案是正确的。
如果有人确实对此一无所知，最安全的办法是提供一个非常宽泛的范围，例如，500到10000
英里。结果显示，大多数人都过度自信，给出一个非常窄的范围，因此错误率远远超过了10％。另一个例子是调查人们对自己的驾驶能力的判断，答案包括“一般”、“超过一般”或“低
于一般”。非常多的人相信自己的水平超过一般，而不是低于一般。　


　

过度自信的一个表现是人们倾向于相信历史是不相关的，对未来没有指导意义，否定历史决
定论。历史决定论引导人们回顾历史，认为历史可以预言未来。换句话说，历史发展有着特
定的逻辑，人们理应认识到这一点。因为过分自信，大多数人相信这次他们可以成功地预见
未来可能发生的危机。　

　

股票市场尤为遵循这个倾向，因为投资者相信，一旦他们注意到下跌的趋势，就可以立刻抛
售股票。在房地产领域，这很难做到，因为销售需要时间，也许是很长时间。但是，有时股
票也会使投资者措手不及。1987年，