泡沫-第20部分

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所以，重要的是，政府要避免或者至少要限制资产价格下跌带来的“金融不稳定”（financial　
instability）。金融不稳定最极端的情况是，大银行破产引发储户对其它银行的挤兑。历史
上这种现象导致银行的信任危机，通常会引发经济危机。但是，金融不稳定有可能会变得更
加凶险。也许并无轰动性新闻，但是银行贷款遭受重创，即所谓“信用紧缩”（credit　crunch）。
银行面对现有的坏账，将对未来的经济前景忧心忡忡，对放贷变得更加谨慎。　

　

按照这个观点，如果股票或房地产价格急剧下降，而银行却没有受到严重影响，就不必过分
担忧。价格下降的财富效应可能给经济造成不利影响，但是，这可以通过低利率和宽松的财
政政策来抵消。如果银行担心资产价格下跌会增加损失，则应该确保银行系统拥有足够的流
动性，以避免金融危机。一般情况下，如果一家银行的损失超过该银行的资本总额，它将不
得不被关闭，或者被另一家银行或政府收购，银行股东承担损失，但储户应该得到补偿。必
要时，可以动用纳税人的钱来补偿储户。　

泡沫破裂给别的金融机构带来的损失有多少呢？20世纪90年代的股票市场泡沫，主要对保
险公司和养老基金产生了不利影响，而不是银行。市场损失对经济有着财富效应，但是，它
不可能威胁到整个金融系统。例如，（2002年出现在英国和欧洲的）保险公司的损失可能会
导致人寿保险赔付或养老基金支出的降低。如果某人的养老基金被削减10～20％甚至更多，
这对他个人而言是个坏消息，但并不会造成全面的危机。相反，允许银行破产会威胁整个金
融系统，因为每个人都想尽快取回自己的钱，于是系统将面临崩溃。如果保险公司因负债而
面临破产，政府需要确保它能重新获得资金——例如可以由另一家公司接管。但是，在任何
情况下，一家保险公司破产都不会像一家大银行破产那样对整个金融系统造成威胁，因为它
并不是整个金融系统的枢纽。　

　

原则上，对待泡沫采取“自由放任主义”策略是吸引人的。政府尝试控制事态，结果往往陷
入利益集团政治的困境，导致经济扭曲和腐败。然而，现实情况却相反，政府不断干预经济。
首先，中央银行通过设定利率，实质上已经干预了资产价格。的确，中央银行也许是泡沫根
源的一部分，因为泡沫初见端倪时，它允许或鼓励了泡沫的发展。有时，投资者欣慰地想，
利率政策实际上是根据资产价格而调节的，但是，只有当资产价格下降时，利率才会发生变
动。这种期望（即第三章中讲到过的“格林斯潘助推器”）会鼓励资产价格上涨到更高水平，
预示着未来价格会更大程度地下跌。　

　

这显然不是自由放任主义经济学家的应对策略。而且，他们中的许多人对此有着批评的立场。
面对股票市场的低迷，他们不愿意以极端低的利率来应对，而且，对于房地产价格泡沫持容
忍态度。当资产价格剧烈下跌时，政府干预是不可避免的，然而，对于资产价格的上涨，政
府就不情愿加以限制。　

　

其次，没有大量的贷款介入，正常情况下，泡沫是不会膨胀的。这些贷款通常来自银行。政
府对银行进行管理和监督。资产价格下跌会危及银行的偿付能力，因此，政府也需要考虑资
产价格。环顾全球，当银行大规模破产、危及整个金融体系、无力偿还人们的存款时，政府
总是用税收收入来资助这些银行，因此，泡沫会给政府财政带来损失。　


　

第三，政府的确有责任制定养老金政策，规定养老基金收益达到什么水平，养老基金的税收
减免程度。如果大部分公司的养老基金项目失败，政府则必须动用税收收入来提供养老基金。　

最后，也许最重要的是，当泡沫膨胀并破裂时，导致的经济不稳定非常具有破坏力。经济可
能面临严重衰退和债务型通货紧缩的风险。这时，政府会积极地尝试使经济迅速恢复发展，
但要防止造成新一轮的通货膨胀。　

　

我认为，这些理由足以使政府在制定有效的政策方法时予以足够的谨慎。然而，怀疑论者对
政府积极控制资产价格的手段进一步提出两个问题。中央银行如何在控制资产价格的同时，
履行他们限制消费物价上涨的主要职责？政府如何比市场更加清楚地知道资产定价是否合
理？　

　

资产价格和货币政策　

　

将现在的政策环境与20世纪60年代末、70年代初的情形相比，是一件有意思的事。那时的
政策仍然是按照战后凯恩斯主义者的一致意见制定的，这些人认为积极的货币和财政政策应
该主要关注于避免高失业率。然而，通货膨胀逐渐加速，“凯恩斯主义者”（Keynesians）和
“货币主义者”（Monetarists）之间展开了大规模的辩论。凯恩斯主义者最初认为，应对通货
膨胀只需采用收入政策（ine　policy）。但是这种办法在许多国家都失败了，最终被人们
放弃。渐渐地，陈旧的凯恩斯主义观点被现行的正统观点所取代。现行的正统观点认为，失
业率水平由长期的结构性因素决定，货币政策的主要目标是控制通货膨胀。　

　

现在，我们面临着新的经济环境。通货膨胀已经不再是我们的主要问题，资产价格波动和金
融不稳定成了人们的主要烦恼。然而，传统的政策仍然基于过去几十年反通货膨胀的正统观
点，对资产价格考虑甚少。政府是否应该采取新的手段呢？特别是，中央银行现在是否应该
对正在出现的泡沫加紧管制呢？　

　

资产价格以不同方式影响通货膨胀和经济增长。如果资产价格很高，并且仍在上涨，那么会
促使经济进一步增长，最终，当劳动力市场出现紧缺或资本利用率上升到特别高的程度时，
将导致通货膨胀率上升。当资产价格上涨，且经济发展强劲时，即使现行的通货膨胀率非常
合理，利率照样会被提高。如果资产价格在下降，且经济很脆弱，削减利率是最佳应对方法。
资产价格的恢复将巩固经济的恢复，反之亦然。在上述情况下，管理通货膨胀的货币政策和
控制资产价格的货币政策之间并不存在冲突。　

　

假如通货膨胀率达到或低于既定目标，资产价格增长强劲。传统政策认为，因为提高利率可
能危害经济，所以这种情况下，中央银行应该对资产价格不加控制。这是20世纪90年代美
国经济的常见情形。　

　

20世纪90年代，美联储将利率保持在非常低的水平，后来饱受批评。但事实上，政策执行
之时，已经有许多评论家对此提出了质疑。当时，经济增长速度从每年2。5％左右上涨到每
年3。5％，在这种经济增长加速的趋势下，利率应该提升到正常水平，甚至更高。强劲的经
济和飙升的股价都急需出台更具限制性的政策。　

　

对政策的一个简单评价方法是，联邦基金率减去名义GDP增长率（名义GDP增长率包含实际


增长率和通货膨胀率两个因素），当联邦基金率低于名义GDP增长率时，政策是宽松的；当联
邦基金率高于名义GDP增长率时，政策是紧缩的。从总体上讲，美联储20世纪90年代时的
政策比80年代宽松。我们也可以看到，2001年后的政策比20世纪90年代初的政策宽松得
多。但是，我将关注于对1997到1999年间政策的批判。　

　

1997到1999年间，美联储采取了过分刺激的政策。其部分原因是对两次重大打击的回应。
一次是1998年秋，对冲基金长期资本管理公司（LTCM）破产。这次打击导致大量投资者不愿
意持有债券头寸，引发了金融市场的混乱，严重危害了经济。对此，美联储迅速做出正确应
对。但是，1999年，由于人们对年底发生“千年虫”病毒的恐惧，美联储再次放慢了对货币
政策的紧缩。　

　

受2000年1月1日计算机病毒爆发风险的影响，美联储应该确保银行在年底拥有充足的流动
性。但是，对于为何在1999年会提高利率，美联储从未给出过令人满意的解释。当仅仅需要
在短期内保证流动性时，处理手段应该有所不同。但是联邦基金率在1999年时从4。75％上
涨到了5。5％。这个失误鼓励了股市泡沫的膨胀，S&P　500指数自从1998年秋跌落之后，短
短15个月内从1000点上涨到了1500点。　

　

央行行长们的窘境是，如果允许泡沫慢慢膨胀并最终破裂，将会造成严重的经济衰退，他们
就无法实现在两三年内控制通货膨胀的目标。但是，如果通过提高利率来抑制泡沫的膨胀，
除非经济增长强劲，否则他们会刺破泡沫，引发他们竭力避免的严重后果。当然，如果经济
增长确实强劲，也许提高利率最初对泡沫没有什么影响，但总有一天，市场的走向会突然发
生剧烈摇摆。逐渐缩小泡沫总是很难实现。　

　

央行行长们也非常清楚问题之所在，其中一些人认为，正确的做法应该是施行比20世纪90
年代格林斯潘的政策更极端的政策，以抑制泡沫的膨胀。有时候，这种观点与流行的正统观
念比较接近，认为控制通货膨胀不是一两年之内的目标，而是一个长期的目标。这个变通听
起来像是迈出了正确的一步，但是，中央银行仍然不知道利率应该保持在什么水平，也不知
道如何解释他们为什么在通货膨胀率很低时要提高利率。在货币政策的制定和最终执行效果
的平衡上，还存在值得忧虑的地方。制定政策很简单，例如，“24个月内将通货膨胀率调整
到2％”，但是，既定政策执行后，不一定能达到预期的目标，因为货币政策有可能与经济其
它方面的合理发展有潜在的冲突。　

　

保持严格的基于规则的措施是，将资产价格也作为通货膨胀控制效果的量度标准。原则上，
通过赋予银行一个目标，让他们利用有效的工具——利率来实现这个目标，就可以消除规则
和执行效果间的冲突。然而，哪些资产应该在量度标准范围之内，它们应该被赋予多大的权
重，都是很难确定的。此外，资产价格行为和消费品价格行为有着本质的不同，尤其是在泡
沫期间。因此，这个想法并没有多少改进。　

　

对泡沫的警告　

　

中央银行的许多管理者对泡沫非常恐惧。他们害怕某一天市场价格会突然下跌，无论作为美
联储的成员，还是作为个人，他们都不希望发生这种情况。他们会祈祷，希望市场确实是万
能的，知道一些他们不知道的情况，或者泡沫能平静地缩小，实现“软着陆”。　

　


这里将再次提及美联储主席格林斯潘在20世纪90年代的政策，并对它提出合乎逻辑的批判。
1996年，格林斯潘发表了“非理性繁荣”的演讲，此时S&P500指数大约为650。当股票指数
上涨到1100点时，他放弃了这个论点，此时正值长期资本管理公司破产前夕。随后，股票指
数超过了1500点。格林斯潘害怕刺破泡沫。他演说的重点是如何判断市场是否处于泡沫之中。　

　

当然，警告不会有多大作用。1996年，格林斯潘的警告就没有对股票市场造成多大冲击。澳
大利亚储备银行在2002～2003年间不断发出关于房价泡沫的警告，也只产生了有限的影响。
看来，人们要在看到利率调整或别的政策措施时，才会对警告引起重视。2003年末、2004
年初，当经济的强劲增长促使储备银行提高利率时，在警告和上调利率的共同作用下，市场
开始冷却。但是这时，泡沫已经膨胀得很庞大了。考察英格兰银行2004年中期的警告的效应
是非常有意思的，不过，这次警告同样也伴随着利率的上调。　

　

除了控制通货膨胀外，中央银行通常还对总体的金融稳定性负责。有时，总体的金融稳定也
叫做宏观稳定（macrostability）或宏观谨慎（macroprudential），以区别于中央银行对金融
机构的监管职能，即微观审慎（microprudential）。负责金融稳定工作的人们一般不愿触及
泡沫，希望通过控制银行的贷款来遏止泡沫。　

　

近年来，大多数国家已经将金融监管职能从中央银行的业务中剥离。越来越明显的趋势是将
对银行、保险公司、经纪人等金融机构的监管任务集中到一个机构，如英国金融服务管理局
（FSA）。FSA当然对泡沫发展有浓厚的兴趣，因为泡沫可能会损害它所监管的机构。但是，
如果泡沫已经膨胀得足够大，监管者通常不敢大喊“狼来了”，因为这样有可能促成一场危机。　

　

政府对资产泡沫的警告不太感兴趣。选民通常喜欢泡沫。许多人从泡沫中得到利润，尽管利
润仅仅是纸面上的，也许不久以后就会消失。在泡沫期间，政府也遭民怨。人们对早期投资
者和投机商们一夜暴富有着怨恨情绪，而政府对投机行为的管制往往在泡沫已经膨胀之后，
而不是之前。也有人反对房地产泡沫，因为对年轻人来说，房价太高，没有能力购房，而穷
人和住在公共投资的廉价住宅里的人没有从房价的攀升中捞到任何好处。但是，一般来说，
泡沫期间容易竞选成功，因为选民们感到自己变得富裕了，经济运转良好。　

　

对于当前货币政策和金融稳定性困境的讨论得出如下三个结论。第一，在泡沫膨胀得很严重
之前，如果我们可以早一点鉴别出资产市场不正常，情况就会好应对得多。第二，这个鉴定
需要由独立的专家完成，因为央行行长、监管者、政府官员，以及行业内部人士，都不愿意
指出泡沫。第三，我们需要找到控制泡沫的其它办法，而不仅仅依赖于利率调整，因为货币
政策的目标之间有时会出现抵触。　

　

资产评估委员会　

　

为了解决前两个问题，我在2002年提议，应该建立一个资产评估委员会（Asset　Valuation　
mittee）或称AVC，由经验丰富的金融专家组成，