泡沫-第25部分
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使资产稳定增长。第三，对任何还在赚钱的人来说，资产价格下降应该被看作一个机会而非
一场灾难，对上涨的价格应该多加小心而不是盲目高兴。当每个人都把某项资产看作非常好
的投资时，一定要特别警惕泡沫的出现。以上述与常人相反的眼光来看待资产价格的变动，
投资决策将变得更加简单。同时，投资者将有效规避投资风险，晚上可以更安心地睡个好觉
了。
第十三章 最后的思考：与泡沫共存
未来几年，美联储主席格林斯潘的超级刺激性政策将会如何收场是很难预见的。一些人确信
该政策将会失败，我们已经进入泡沫的末期。他们预测房地产泡沫不久后会崩溃，股票市场
将出现熊市，境况也许还不如2002年。他们相信，这将最终削减这两种资产的收益率，使我
们重新回归冷静，更加现实地对待投资。同时，债务将被看作是一种负担而非机会，人们将
回避借贷，不像以前那样大量借款。
但是，如果经济体系没有严重衰退甚至萧条，股市和房地产市场不太可能同时崩溃。悲观主
义者倾向于将股市和房地产市场泡沫的崩溃视为对经济体系的净化，清除格林斯潘年代过剩
的投资热情，建立更为纯净的金融板块，使人们更关注真实经济的发展，打造更为健康的新
经济。
不过，这不会是一次短期的剧烈打击。我们不得不设想一个时期，至少两、三年，失业率将
快速上涨，公司纷纷破产，养老基金计划被迫放弃，许多人失去自己的住房，银行处于严重
的困扰之中。政府财政非常混乱，因为赤字已经非常巨大，并且随着经济低迷将进一步增长。
公司、养老基金、银行和住房所有者都在向政府寻求援助。
1973～1974年，大多数国家经历了战后最严重的一次经济衰退。1980～1982年间的双谷经济
衰退也接近历史最糟纪录。近几年，有可能出现像20世纪30年代的美国或90年代的日本那
样严重的经济衰退，这不仅仅因为我们几乎可以肯定价格必然会下降。通货紧缩当然不是世
界末日，但是政策后果更加不可逆料，而人为因素也对经济有着严重影响。
双谷经济衰退； 指国内生产总值经过一或两个季度的增长后再度出现负增长。换言之，首次
经济衰退后出现一次短暂的复苏，然后再度出现衰退。
这样恶梦般的场景不可能完全被消除。不过，我相信政策错误可以避免，外部冲击也可以减
轻。此外，我怀疑政策制定者和公众宁愿遭受新一轮通货膨胀，也不愿经历通货紧缩。
最终，泡沫将膨胀，因为市场行为并非总是理性的，而政府和中央银行总是更愿意在资产价
格下跌时给予支持，而不愿在价格上涨时加以打压。我不确定这种情况将来是否会有所改变。
事实上，全球越来越多的国家正在推行金融自由化改革，鼓励银行系统向消费者放贷。最近
几年，这已经扰乱了一些国家或地区的市场，包括中国台湾和韩国。
也许，市场泡沫温和破裂，加上对投资者的教育，可以帮助我们避免严重的经济崩溃。也许
本书建议的一些非货币政策的方法，例如对价格提出警告、主动抑制银行放贷，可以限制过
度投资。但是，我怀疑，控制价格，防止泡沫破裂引发经济衰退，最终会使泡沫与我们相伴。
政府和中央银行会继续使用更宽松的货币政策和扩张性的财政政策，努力防止大规模的经济
减速。在下一个经济低迷时期，除非利率比2004年上涨很多，否则，中央银行需要试验非传
统的方法。其实他们已经准备好那样做了，至少理论上已经确认非传统的方法是可行的。
不过，如果保持经济增长、巩固资产价格的愿望与上升的通货膨胀率相冲突，真实的考验就
会来临。上一次经济增长和通货膨胀相冲突的困境出现在20世纪70年代中期。那时，许多
国家面临大规模的经济衰退，希望能推进经济增长，因而放任通货膨胀率上升。结果却造成
了20世纪70年代末经济停滞和通货膨胀并存的“滞胀”局面。这使大多数人相信，通货膨
胀必须加以控制。如果在接下来的几年里，我们面临要么忍受过高的通货膨胀、要么冒险让
资产价格急剧下跌的抉择，看当局如何做出抉择将是一件有意思的事。
资产泡沫造成了经济和整个金融系统的不稳定。当泡沫缩小时，无论是故意刺破还是它自身
崩溃，导致的经济减速将进一步发展成通货紧缩。但是如果中央银行让泡沫继续膨胀，迟早
会发生通货膨胀。简直是险象环生。
外部的冲击也是引发经济衰退的关键因素。尽管我们可以设想可能引发冲击的事件，但冲击
仍是不可预知的。在过去的几十年里，中东是大多数冲击的发源地，每次冲击都造成石油价
格的上涨，好几次都引发了经济衰退。但是，世界其它地方也会有导火索，导致人们对经济
突然丧失信心。还可能有一种冲击，那就是中国正在经历大量投资带来的繁荣。股市不稳定，
而且有房地产泡沫的迹象。中国的经济现在已经足够强大，在世界经济增长中扮演着重要的
角色。
泡沫的膨胀和破裂也是导致经济衰退的可能冲击。例如泡沫破裂导致的主要金融机构的破产、
市场结算系统的查封、萌芽阶段的金融衍生产品市场的危机等等。事实证明，引发泡沫破裂
的不一定是重大事件，有时候一件非常小的事也可以促使泡沫破裂。
冲击的后果将会削弱美国和别的几个重要国家的经济。幸运的是，这个后果可以用宽松的货
币和（或）财政政策来防范。因此，政策错误是未来的主要风险。然而，这里有一个繁琐的
问题，如果继续用政策来阻止经济下滑，用宽松的政策来应对资产价格的下跌，将加剧经济
的不平衡，为未来埋下隐患。
政府控制好财政赤字是非常关键的。如果财政政策在未来几年里逐渐收紧，利率就需要慢一
点提高，这将缓解对市场的压力。逐步向自由贸易和市场全球化发展也至关重要。这开辟了
新的增长机遇，也为通货膨胀增加了限制。最终，主要还是依赖于中央银行的调控。
有一种观点认为，在经济全球化、生产力快速增长、劳动力和产品市场自由化的影响下，可
怕的通货膨胀将不再卷土重来。但是，这可能有些过度乐观。不久以后，通货膨胀可能会再
次成为人们的烦恼之源。也许突然间，美联储将发现，需要更剧烈地提高利率，以减缓经济
的发展速度。如何在不压制房地产市场（如果利率继续上涨到2000年的水平，也将包括股市）
的前提下做到这一点成为问题的关键。1999到2000年间，在经济发展速度减慢之前，短期
和长期利率都达到了6。5％。
英国可能更容易受通货膨胀影响，因为经济发展基本没有剩余空间，失业率非常低。强劲的
经济增长会很快引起英格兰银行的警觉，特别是在政府支出快速增长的情况下。过去的经济
形势表明，6％或者更高的利率会减缓经济增长。但是，现在的家庭债务比过去高得多，房价
膨胀严重，如此高的利率也许不一定有必要，因为即使利率适度上升也会造成消费能力的急
剧下降。
澳大利亚储备银行面临着和英格兰银行同样的困难。2004年初，澳大利亚房地产泡沫显示出
达到顶峰的迹象。而2005～2006年，进一步的紧缩政策可能会受到抑制。西班牙、爱尔兰和
荷兰，还有其它一些同样出现房地产泡沫的主要国家，都受欧盟央行的支配。幸运的是，因
为德国经济结构脆弱，其利率看起来将暂时保持较低水平。
不确定的未来
最终将有什么样的后果？预言家知道，根本就很难做出预测，特别是关于未来！我猜测最有
可能的是，始于2002年、在2003年和2004年不断加速的世界经济高涨将会继续，近期内面
临的挑战是如何向正常利率回归。一段时间后，问题将会是为了缓解通货膨胀而减缓经济的
发展速度。但是也有其它可能。
一种可能的情况是，即使没有通货膨胀和中央银行的紧缩政策，现在的经济上涨也已经耗尽
了驱动力。最近的强劲增长应该归功于暂时的政策刺激效应。危险的是，股市崩溃造成的恶
劣后果还没有完全显现出来。特别是公司养老基金计划和个人自己投资的养老基金都出现资
金短缺，这将促使企业和消费者对消费格外慎重。一些人相信，2003年股市的复苏会是一次
熊市卷土重来，市场将会达到真正的低点。他们预期这个低点比2002～2003年的水平（S&P 500
指数大约为780点，FTSE 100指数大约为3300点）还要低。
我和悲观主义者有着同样的忧虑。2002～2003年间，许多股市，尤其是美国股市，并没有像
在熊市末期一样，下降到特别低的水平。但是，如果经济继续上涨，利润继续恢复，将会阻
止股市重新回到原来的低点，即使股票价格从2003年底的水平开始下降。只要消息是好的，
就仍然有进一步获利的空间。但是，毫无疑问，如果经济增长开始减缓，股市仍将脆弱。因
为利率上涨会压制股市价格，特别是在美国。
泡沫的行为非常难以预测。它们通常比想象中持续的时间更久。我预感美国正在形成中的房
地产泡沫会出人意料地持续增长很长时间。如果美联储放慢将利率提升到正常水平的速度，
经济增长稍微减缓，这种情况就非常可能发生。但是，如果人们对股票和房地产的信心动摇，
两个市场都会出现萧条，拖动经济下滑。然后美联储和政府将不得不寻找新的经济刺激政策
以恢复经济增长。如果在美联储大幅提高利率、政府控制了预算赤字之前，经济已经急剧下
滑，政府可能会束手无策，无力挽救这场灾难。在这种情况下，从外部推动经济增长将比2001
到2003年时困难许多，因为那时候利率很高，预算也有盈余。
如果美国经济最先发生动荡，别的国家的房地产泡沫就会变得特别脆弱。就像我们此前经常
看到的那样，美国经济一打喷嚏，别国经济就会感冒。2001年美国发生经济衰退时，英国和
澳大利亚避免了大规模的经济下滑，这主要归功于当地的利率下调后，房价开始上涨。现在
的房价远远高于历史最高水平，即使利率削减，房价继续上涨的空间也极其有限。
英国和澳大利亚的房地产泡沫也出现了局部崩溃，并非受美国的影响，而是由过高的利率或
人们的信心受到打击而导致的。如果他们的经济能保持强大，泡沫破裂将会推迟到2006到
2007年，那个时候通货膨胀将再次出现，货币政策制定者别无选择，只能将利率提高到正常
水平之上，以减慢经济的发展速度。
房地产泡沫和上升的消费者贷款是分不开的。如果贷款有稳定的财力支持，它本身是不会带
来任何问题的，但是如果它靠定价过高的资产来支撑，那就会带来严重的不稳定性。如果房
地产价格下降，美国、英国、澳大利亚和许多别的国家近年来快速上涨的债务都成为经济的
巨大负担。如果同时发生失业率上升、经济全面衰退，那么问题就更加严重。
不过，如果我们够幸运，在长期内，经济的所有必要调整都会逐步实施。较低的房价和较高
的储蓄率对经济的不利影响将会被强劲的投资、高生产增长率和稳定的收入增长所弥补。在
美国，预算赤字的减少、家庭储蓄率的提高抵消了经常项目赤字。持续的经济恢复为这些调
整提供了充足的时间，因此，无论什么原因造成下一次经济下滑，房价和消费者债务的状况
都不会太糟糕。如果中央银行轻微上调利率，预算赤字可以在经济好转时变为盈余，则增加
了许多财政政策和货币政策的可行性，将有更多的策略来应对下一次经济低迷。
各国的中央银行都面临一项充满风险的艰巨任务，但是近来的两个经济趋势可以有力地缓解
它们的困境。一个是低通货膨胀，只要通货膨胀保持低水平，中央银行就不会承受压力，也
就不会提升利率来减缓经济发展。我们这一代的大多数经济学家本能地害怕通货膨胀再次在
世界各地发生。但是在上次经济高涨期间，通货膨胀率上涨速度很慢，也许这样的慢速会继
续保持很长时间，比以前的经济模型所预测的时间还要长。全球化的竞争和高度自由化的劳
动力市场都将促使通货膨胀保持缓慢增长，但事实上是否真会如此，只有拭目以待。
第二个积极因素是劳动生产率的增长。近年来，美国经历了相当长一段时间的劳动生产率增
长，这主要归功于有效降低成本、更好地利用了计算机和网络技术。如果这样的快速增长可
以继续保持，不仅可以使通货膨胀率保持在较低水平，而且也会使收入较快增长，从而帮助
经济体系控制高水平的债务。有些令人迷惑的是，欧洲的劳动生产率还没有出现快速增长，
尽管也许在未来几年内，随着新投资中日益加入高科技手段，生长力增长会加速。
但是，如果不小心，强劲的经济增长和低通货膨胀率也会导致资产泡沫不断膨胀。我们需要
找到新办法，把资产价格和债务都控制在合理范围内，以减轻货币政策的压力。但是，这并
非易事。因此，货币政策制定者不得不在没有任何帮助的情况下去应对房地产泡沫。如果他
们失败，后果将不堪设想。为了大家的共同利益，我希望人们在泡沫中保持理性，不要过于
兴奋。
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