泡沫-第3部分
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第二章 大 萧 条
众所周知，泡沫的膨胀通常伴随着经济的繁荣，而泡沫的破裂通常伴随着经济的衰退甚至是
萧条。但是，泡沫与经济周期间到底是谁决定了谁？它们是因果关系吗？显然，二者的相关
并不代表因果关系，它们是相互影响的。经济繁荣拉动股票和房地产价格的增长，而经济增
长速度的减缓通常导致股票和房地产价格的降低。同样，股票和房地产价格的上涨会促进经
济的繁荣，反之，资产价格泡沫的破裂会带来购买力的下跌，影响经济的发展。
即使股票或房地产价格的上升发生在经济繁荣之前，我们也不能简单地假设这是经济繁荣的
主要原因。首先，市场，尤其是股票市场，会随着经济发展的预期而发生波动，这是很正常
的。人们购买股票是因为他们预计即将出现高额利润。但是这样又把因果关系反转过来。经
济繁荣成为泡沫产生的原因。还有一种可能，资产价格的变动和经济的波动，都是第三种因
素——货币政策作用的结果。宽松的货币政策，如低利率，鼓励人们用投资替代储蓄，从而
刺激资产价格的上涨，不久后，投资对整个经济的拉动效应也会显现。反之，紧缩的货币政
策首先会打击资本市场，不久对整个经济产生影响。
在我看来，所有这些相关因素在某种程度上都起到一定作用。资产价格的上升既是拉动经济
发展的原因，又是经济发展的结果。这些相关因素的相对重要性和孰因孰果，随时间和地点
的不同而不同，不能一概而论。经济政策，尤其是货币政策，通常起到主要作用。
20世纪20年代，泡沫之后紧随而至的是历史上最严重的大萧条，相比之下，90年代泡沫的
膨胀仅仅带来了温和的衰退。 闻名于世的当今美联储主席格林斯潘，采取了与前人截然相反
的策略来应对90年代末的泡沫经济。他经过缜密的思考，决定先不“刺破”泡沫，待到泡沫
全面开始膨胀时，出台多项货币政策，从而阻止泡沫危机。他的策略显然吸取了90年代日本
的教训。但是，格林斯潘是睿智的历史研究者，并且无疑拥有资深的背景。40年代时，泡沫
经济对人们仍是一个新鲜的概念。而格林斯潘从这时开始，经历了有关如何应对泡沫经济的
争论。他的决策没有依据他1996年著名的演讲——“非理性繁荣”（irrational exuberance）
中的观点。他批评投资者时，必然是受到了他对20年代和30年代泡沫经济的思考的引导。
喧嚣的20年代
故事从喧嚣的20世纪20年代开始，这一时期的经济现象与90年代有着惊人的相似之处。在
这两个时期，经济的繁荣都伴随着股票市场泡沫，但是都没有任何通货膨胀的迹象；同时，
技术创新都振奋人心，人们沉浸在一派乐观向上的氛围中，相信随着时代的进步，美联储可
以控制商业周期，防止经济衰退。这两个年代的一个重要区别是，20年代的房地产业，无论
是民用还是商用，其价格增长都很迅猛。而90年代房地产价格的增长是温和的，投资者可能
还没有从90年代初期房地产价格下跌的阴影中摆脱出来，投资集中在股票市场上。
1918年，第一次世界大战的突然结束导致了1919年到1921年的经济急剧衰退。但1922年
到1929年，经济迎来了飞速增长，平均年GNP（国民生产总值）增长率高达5。5％。失业率从
战前的11％下降至20年代后期的3。5％。尽管每年GNP增长率的变动幅度很大，在1922、1923、
1926、1929年增长率较高，而其它年份相对偏低，但消费品价格相对保持稳定。
经济由以下三项新技术——发电机，电话和汽车——带来的投资机会拉动。尽管这三项技术
的发明都可以追溯到19世纪末，但是直到20世纪20年代，它们才得到广泛应用，开始在经
济中发挥重要作用。一方面，新产品的生产刺激了投资。另一方面，这些新技术和新产品的
普及应用，创造了新的购买力，同样刺激了投资的增长。汽车的广泛应用，刺激了道路、相
关服务和加油中心、石油炼制的投资需求，同时促进了在当时还属于全新概念的郊区房地产
业的兴起。计算机的情况与此相似。尽管计算机发明于20世纪40年代，但是直到80年代才
开始在经济中扮演至关重要的角色。
当时，还有一项新技术让人兴奋——收音机。收音机问世于20年代，但直到30年代，它才
得到推广普及，掀起一场经济热潮。收音机的顶级制造商和顶级播音公司——美国无线电公
司（RCA，Radio pany of America）成为股票市场的重要板块，其股票价格由1921年的
1。5美元上涨到1929年的114美元，收益率高达73倍！30年代的收音机与90年代的互联网
相类似，它们都是股票市场主要领域之一，二者都吸引了巨额资金的流入，但都是几年之后
才对经济产生重大影响。继收音机之后，航空和电影再一次掀起投资热潮。1927年，飞行员
查尔斯·林白（Charles Lindbergh）独自横越大西洋。这有力地刺激了赖特航空工业公司
（Wright Aeronautical）、柯蒂斯（Curtiss）、波音飞机公司（Boeing Airplane）等航空公司
利润的增长。与此同时，好莱坞的大型摄影棚建立，正在经历由无声电影到有声电影的变革，
利润增长很快。
随着失业率的降低，工资的提高，新产品的普及，利润率的增长，一种莽撞的“感觉良好”
的情绪浮现。股市攀升，最初时只是温和增长，但从1926年开始，增长速度加快。在高利润、
经济稳定性增加、人们对未来预期更乐观的驱使下，1926年3月到1929年10月间，每股收
益率上升了2。2倍。70年以后，历史重演。90年代初期，美国S&P 500指数开始温和增长，
但在1995年到2000年间，该指数增至三倍。
1921年到1929年间，股市年均收益率为18％。与其类似，1990年到2000年，S&P 500指数
年均增长率为15。5％。30年代末，在英国建立多年的投资信托（investment trusts）体制
在美国日渐盛行，并且放松了对其杠杆比率的管制。1928年起，200多家投资信托公司涌入
市场，总资产超过了10亿美元。而三年前，投资信托的相关资产还不到50万美元。20年代，
土地和房地产价格增长迅猛。尤为突出的是，抵押贷款从1920年的110亿美元增长到1929
年的270亿美元。20年代，分期付款这种消费信贷方式逐渐开始盛行，消费者可以通过信贷
购买汽车、冰箱等大额消费品。
作为泡沫的典型特征之一，那时候，人们经常谈及“新时代”。在一定程度上，这是长达八年
的经济增长和社会普遍繁荣的反映。由于几个特殊因素，那个时代的观察家们与大多数人一
样，对经济的发展状况持乐观态度。其一，鉴于恐慌心理常常导致经济增长的停滞，1913年，
美联储推出“最后贷款人”制度。该制度规定，在银行发生信用危机时，美联储承担为银行
贷款、帮助银行应对危机的义务。其二，第一次世界大战之后，世界处于和平年代，自由贸
易范围不断扩大。我们可以在1989年柏林墙的倒塌导致冷战结束时，看到类似情况。
另外一个积极因素是，伴随着许多大公司的涌现，科学的管理模式开始推广，尤其是福特公
司流水生产线的运用。存货水平的波动是导致商业周期性波动的主要原因之一。流水生产线
模式使各个部件存货水平波动不大，从而减小了经济波动。近年来与此类似的是，90年代计
算机技术的应用提高了存货管理效率，尽管2001年经济开始衰退，计算机管理仍然是有史以
来存货管理模式最卓越的革新之一。
由以上几点因素可以看出，乐观情绪是有理性基础的，这在泡沫中是常见的。例如，20世纪
30年代，生产力增长势头确实强劲。1919年到1927年间，劳动生产率增长高达50％左右。
美联储的建立，减少了银行信用危机对经济的冲击。历史悠久的英格兰银行在半个多世纪前
开始运用“最后贷款人”手段，有效防止了银行危机，不过经济的周期波动仍然存在，所以
该手段当然不可能打破商业周期。但是，正如下文所述，当30年代初的危机来临时，美联储
阻止银行危机的努力彻底失败。最终，汽车、电话、收音机等新产品确实成为20世纪生活的
中枢，所有这些统称为“网络技术”，类似于现在的互联网。
1928年，赫伯特·胡佛（Herbert Hoover）在他的总统竞选演说中说：“我们美国即将在征
服贫困的斗争中取得最后胜利，比历史上任何国家更伟大的胜利。不远的将来，在上帝的帮
助下，贫困将在我国消失。”大多数美国人同意他的观点。
20世纪20年代的货币政策
20世纪20年代，在强劲的投资拉动下，经济快速增长，失业率降低，股票价格一浪接一浪
攀升，这些都代表了经济繁荣的常见特征，只有一个例外。当时，消费品价格水平并无增长。
其部分原因是，当时通行的金本位制度（the gold standard）有价格刹闸器的作用。并且，
强劲的投资本身，以及与之相伴而来的生产能力扩大、生产率增长，同样阻止了通货膨胀。
90年代，新兴产业投资的迅速增长有着类似的结果。通货膨胀率仅在90年代末有微小的增
长，但消费支出指数（consumer expenditure deflator）（格林斯潘最乐于使用的通货膨胀
指数）仍然保持在每年2。5％以下。
因此，在20年代，美国美联储并不关注通货膨胀，直到1928年初，美国都保持着非常宽松
的货币政策。1925年初，美国美联储降低利率，以帮助英格兰银行回归金本位制度。在英国，
时任财政大臣的温斯顿·丘吉尔（Winston Churchill）主张恢复金本位制度，回归1914年
前稳定的世界金融体系，以防止恶性通货膨胀。1923年到1924年，恶性通货膨胀几乎摧毁
了德国经济。但是，20年代比1914年有着更高的工资和价格水平，英国忽视了这一点，恢
复了战前的金本位制度，导致它陷入通货紧缩。尽管金本位制度是当时的正统观点，但是，
它首先受到丘吉尔本人的抵制，还受到约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）的猛
烈抨击。恢复金本位制度最直接的后果是，1926年，工人反对降低工资的努力失败后，举行
了大罢工（the General Strike of 1926）。在金本位制度的影响下，1925到1929年，英国
经济黯然失色，英国基本上错过了“喧嚣的20年代”。
由于英镑估价过高，英国面临黄金外流的风险；1925年，美国降低利率，以对抗此风险。1927
年夏，美国再一次降低利率（部分是因为法国和德国的驱使），导致美国的贴现率达到历史最
低水平，3。5％。这不禁让人想起，当1997年亚洲金融危机（the Asian crisis）爆发，1998
年，俄罗斯金融危机（the Russian crises）和长期资本管理公司（LTCM，Long Term Capital
Management）危机爆发，以及随后的1999年，人们对“千年虫”病毒的恐惧导致利率持续走
低时，美国的经验与20年代类似。
让我们回到对1928年的讨论中。尽管美联储仍旧对通货膨胀不太在意，但对与利率相关的股
票市场收益却越来越担忧。1928年初，美联储认为股票市场投机行为严重，经济过热，于是
开始提高利率。但是，利率的上调是渐进的而非突然的，因为美联储并不想影响经济增长率。
但是，利率的提高马上减少了美国资金的流出，并且由于金本位制度的特点，美国不得不处
处采取更紧的货币政策，这导致了1929年的世界经济衰退。
毫无疑问，20年代资产价格的浮动刺激了商业投资和消费信贷，促进了经济的繁荣。“最后
贷款人”政策使得借贷风险貌似减小，刺激人们借债来添置资产，促使资产负债表的规模不
断扩张，银行承担了更多风险，这在1927年到1929年间尤为突出。股票市场成为融资的核
心，房地产交易进入股市，这点与90年代在线经纪业务的发展非常相似。
当时本应采取什么措施？
面对20世纪20年代股票价格的增长，当局本应做些什么？可争议的最坏办法，恐怕是在泡
沫已经膨胀的情况下“刺破”泡沫。美联储确实这么做了。当时，尽管价格很高，还是发生
了过多的借贷和消费行为。如果在泡沫膨胀之前“紧缩”泡沫，结果可能会好得多。在对美
国货币政策的深入研究后，米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）和安娜·施瓦茨（Anna
Schwartz）认为：“如果在1928年初，实行一项有力的限制性政策，就可能遏制股票市场泡
沫的膨胀，对经济的负面影响就会小得多。”
1987年初，紧缩货币政策的推行引发了当年10月的股市暴跌。也许，按照弗里德曼的办法，
后果将与此类似。尽管3年后，1990年，美国经济的确发生了衰退，但是衰退的原因不可能
是股市崩溃的影响，因为那时股票行情已经增长到历史新高。股市暴跌的负面影响是非常有
限的，因为仅仅在6到8个月后，股票价格就开始暴涨。1987年可以视为股票市场的一个终
结，也可以视为一个全新的起点。从这一新起点开始直到1995年，股票价格伴随着周期性的
间断逐步攀升。
20世纪20年代，关于经济是否存在泡沫，以及是否应该采取措施应对泡沫，美联储的官员
们无法达成共识。一场有关干预股票市场定价方法以及实际措施的辩论在美联储内部展开，
辩论从1927年一直持续到1928年末才有了结果。但那时，市场价格又增长了很多。我们不
能肯定，如果利率提高得更猛烈一些，是否会导致经济增长速度减慢，
