泡沫-第5部分
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随后的4年中消失，大部分通过破产和兼并的方式。暂停营业的银行的存款约占金融系统资
金的15％，所有存款的损失达到GDP的2％。（总体上讲，大约每年达GDP的0。5％。）按照这
种观点，当时银行体系非常脆弱，银行没有能力或者不愿意提供资金，哪怕是对待信誉良好
的贷款人也是如此。因此，信贷量降低，错失很多新的投资机会。对于银行惜贷的一种解释
是，银行突然意识到在周围到处出现损失和破产的时候，应该更加谨慎行事。他们认真审视
自身的实力，考察每一个项目的可行性，充分意识到资产价格的不断下降和经济环境中风险
加大的不利影响，以“安全第一”作为经营原则。2000年到2004年间，相比大萧条时期，
银行抵御风险的能力有了长足的进步，遭受损失的概率大大降低。短期利率与长期利率之间
的差额，以及住宅金融业的萌芽，推动了银行利润的增长。
如今，距大萧条已有70年。学者们对大萧条的成因仍旧无法达成共识，分为以上三派。这样
的争论是非常重要而有现实意义的。这场争论对于处在当今低通胀或者零通胀时期的世界各
国制定有着非常深刻的启迪作用。广义来讲，学者们普遍认为，政府和中央银行可以预防银
行体系崩溃这一引发萧条的重要因素。其次，政府和中央银行也应该致力于防止货币供应量
增长疲软，尽管如何做到这一点以及实际上是否可能做到这一点仍然是个存在争论的问题。
在下文的论述中，我们将以日本为例探讨这个问题。再次，政府还可以避免保护主义。尽管
以上三种解释模式各有千秋，但是在我看来，它们都是基于相同认识基础上的，那就是——
泡沫深刻影响着资产价格，并且导致经济体系很脆弱。
资产价格所扮演的角色
让我们回顾一下资产价格在大萧条中扮演的角色。首先，在促进20世纪20年代经济繁荣方
面，资产价格的上涨起到关键作用。正如20世纪90年代以来我们所看到的，高投资率，强
劲的消费增长，全社会的欢欣鼓舞，显然受到股市泡沫的影响。因此，过早刺破股市泡沫有
利有弊，一方面会减少随后遭受的损失，另一方面也可能降低收益，从而阻碍经济的繁荣。
1929年的股市崩溃，打破了喧嚣的20年代的欢欣鼓舞。但股市暴跌本身并没有导致大萧条。
1930年初，道琼斯指数回复到近300点，大约为1928年末、1929年初的水平。但是从1930
年5月开始，股票市场又一次下跌，到1930年末，道琼斯指数跌至不足1929年高峰时期的
一半（在美联储再一次错误地紧缩信贷之前）。1931年到1932年间，道琼斯指数更猛烈地下
跌至1929年的十分之一。此时，泡沫破裂对投资者心理的影响起到关键作用，经历过多次失
望之后，股票持有者纷纷抛售股票，导致股票价格跌入谷底。
价格的天壤之别使得股票市场下跌的影响更加严重。几乎没有人会在价格达到顶点或接近顶
点的时候按照市场实际价格买进，反之，当股票价格跌入谷底时，没有人会继续抛售。理论
上，价格在谷底持续的时间不会很长。道琼斯指数在1928年到1930年末，一直保持在200
点以上，峰值达350点。从1931年大萧条真正来临开始直至1935年，道琼斯指数一直在100
点以下（约为1928年的二分之一）。因此，大部分投资者认为，他们损失了股票财富的一半
以上，而许多投资者认为他们损失得更多，尤其是在价格高峰时买进的投资者。
这个时期，房地产价格的记录没有股票价格这么完备，但也经历了一个急剧下跌的过程。在
此期间，房价大约下降了30％，商用房地产价格也有下跌。小型农场的价格暴跌，引发了正
如约翰·斯坦贝克（John Steinbeck）的小说《愤怒的葡萄》（The Grapes of Wrath）所描
述的那样痛苦的大迁徙。尽管房地产下跌价格的幅度没有股票价格那么大，但因为它带来的
间接损失及其对银行的影响，它对经济的冲击可能并不亚于股票价格下跌的冲击，也许更大。
总之，尽管可以肯定地说，1929年的股市崩溃并没有导致大萧条，但是随后股票价格和房地
产价格的进一步下跌，再加上错误的抵押贷款政策对银行的影响，的确是导致大萧条的重要
原因。如果20年代末的股票价格没有如此剧烈地上涨，股票和房地产价格就不会如此严重地
下跌。我不否认，因固守金本位制度而推出的1931年的紧缩性货币政策是导致大萧条的首要
原因。但是，我认为，经济周期恰巧进入低迷时期，资产价格在高峰之后必定会下跌，这些
都使得紧缩性货币政策的严重后果雪上加霜。泡沫使得经济体系非常脆弱，放大了经济冲击
和错误政策的不利影响。
在下一章中，我们将讨论20世纪的第二次严重泡沫——80年代日本的泡沫危机。尽管在泡
沫破裂之后，日本经济没有陷入全面萧条，但是直到最近依旧低迷。80年代的日本，自信、
举世无双、为全球的生产商所敬畏，与90年代的穷困潦倒形成巨大的反差。如果在1990年
将1000美元投资于美国股票市场，现在将升值至5000美元，而在日本，同样的投资目前仅
价值500多美元。
第三章 日本和通货紧缩的幽灵
20世纪30年代的毁灭性经历之后，这几十年没有再出现大规模的资产价格泡沫。市场长期
的平稳发展使人们放松了警惕，到20世纪70年代，人们已经把泡沫和大萧条看作一段遥远
的历史，人们更担心的是高昂的石油价格和通货膨胀。突然间，这种平静的局面被日本的经
济动荡彻底打破了。这次动荡不仅使日本遭受了严重的泡沫危机，造成经济在随后的十多年
里持续停滞，更重要的是，自30年代以来已经绝迹的可怕的通货紧缩幽灵再度出现。日本的
这段历史清楚地向我们展示了泡沫和通货紧缩是如何相互影响的。泡沫破裂很容易导致通货
紧缩，然后，通货紧缩又会使经济衰退更加严重，经济复兴更加困难。
20世纪80年代末，日本的股市和房地产市场，价格异常高涨。股票市场的市盈率高达60多
倍；虽然日本的GDP仅占全球GDP的10％，但日本的股票总值却占到全世界股票总值的45％。
房地产价格的变化更加离谱，租金回报率微不足道，而东京市中心的房价高得惊人。政府考
察了1985年到1990年6个大城市的土地价格指数，短短5年的时间，就已经飞涨至原来的
3倍。
不断上涨的股票价格与不断上涨的房地产价格密切相关。许多企业拥有房地产，这些房地产
的价值呈指数级增长。于是，很自然地，这些企业股票的价格也随着上涨，因为企业股票的
价格反映了企业所拥有资产的价值。仍然以第一章中的例子为例，WhizzPizza拥有所有分店
的房地产，因为每家分店的房地产价格都在上涨，所以WhizzPizza的股票价格也在上涨，即
使它没有多卖出一个比萨，情况依然如此。对企业来讲，这个过程非常有意义，因为企业可
以把它们的所有权出售，然后再租回来而获利。但是，对整个市场来说，资产总额并没有发
生变化。日本泡沫的潜在诱因同样是乐观主义和资产折现力。乐观源于人们对经济的积极看
法，日本人总是认为经济会健康发展，通货膨胀率会保持较低的水平，但事实并非如此。20
世纪80年代后期，日本成为举世公认的经济发展最成功的国家。当时的许多书都预言，日本
将很快取代美国，成为世界经济霸主。当时，日本的企业管理技术在全世界备受推崇，例如
全面质量控制、零库存计划和员工激励计划等等。当大多数外国企业沉迷于研究日本的企业
管理经验时，很少有人怀疑，日本人将遭受沉重打击，至少对于日本制造业的发展是毫无质
疑的。
1986年，日本经济增长率为3。1％。经历了这个低谷之后，1987到1990年间，日本经济以平
均每年5。4％的速度增长，生产力增长率每年比上年同期增长4。6％，这有效地抑制了通货膨胀。
整个80年代的10年间，日本的利润以平均每年8％的速度持续增长，大大超过通货膨胀率。
看起来，快速的增长没理由不继续下去。同时，商业投资从1985年占GDP的18％上升到了1990
年占GDP的25％。
1986年世界经济滑坡之后，日本政府为了繁荣经济，采取了一系列措施，资金推动的经济泡
沫也随之出现。当时，美元非常疲软，于是美国提出，应该由德国和日本充当世界经济的火
车头，通过刺激本国消费，来带动经济增长。德国不同意，而日本对此请求做出了积极响应。
日本央行（BOJ，Bank of Japan）将官方贴现率（Official Discount Rate）从1985年的5％
削减到1987年的2。5％，并一直持续到1989年。1987到1990年间，货币供应量（按照日本
的主要测量方法M2＋CDs）年均增长速度保持在10％以上，超过了年均大约3％的通货膨胀率。
美国在1925年也有相似的决定，为了帮助英国，保持英镑在金本位制中的地位，美国当局削
减了美元利率。M2包括现金和银行准备金，CDs为大额可转让存单，实际上就是固定期限的
储蓄，期限通常为30天、60天或90天。日本的M2＋CDs等于流通中的货币、全部公私部门
存款、Sogo银行的分期付款和CDs诸项之和。日本繁荣的市场被其它国家广泛视作一场泡沫，
但在日本国内，人们并不这么认为。1987年10月，美国股票市场突然下跌30％，这给世界带
来了沉重打击。许多外界的观察者感到震惊。但是，在这次事件中，日本市场几乎与世界经
济完全脱离，对于美国股票市场的下跌并无不良反应。这种免疫力让日本的投资者们欢呼雀
跃，在接下来的两年里，市场不断达到新的高度。投资者们通过对未来的期望利润收益的考
察，来判断股票市场的发展趋势；他们通过对房地产的可开发需求空间指标的考察，来判断
房地产价格的发展趋势。在房地产方面，日本严格的土地使用法和地震的威胁，限制了过高
建筑物的兴建。
1990到1991年间，经济发展趋势由上涨转向下跌，这可以归咎于过紧的货币政策和商业投
资减速对经济的影响。1990年，贴现率突然被拉高到6％，在那之后，尽管经济急剧下滑，政
府依然力保贴现率不立刻下跌，而是逐渐减少。利率的上涨显然是为了降低土地价格，并不
仅仅是为了对付通货膨胀，事实上通货膨胀不是问题的关键。投资减少的部分原因是利率的
上涨和经济增长预期的下降，但这也反映出投资已经饱和。这一阶段的发展模式与美国20
世纪30年代的那段历史非常相似，第二章中已经对此做了详细介绍。
1989年末，股票价格上涨到顶峰。在随后的9个月里，股票价格下跌了46％，而且在整个20
世纪90年代一直疲软，到2003年达到历史新低，此时的股票价格是13年前的75％。土地价
格下滑，到2001年为止，6个主要的大城市耗尽了它们在1985到1990年间的所有盈利。到
2003年至2004年，土地价格似乎已经达到了最低点。1991到2003年间， GDP年均增长率
为1％，生产力增长率为0。私人商业投资对GDP的贡献率从1990年的最高点21％下降到了2003
年的15％，不过按照世界标准，这个数字仍然是比较高的。
疲软的经济，走低的资产价格，特别是房地产价格的低迷，带来了大量不良贷款，导致金融
部门濒临破产。我个人估计，金融部门的坏账约占2001年GDP的20～25％。银行也遇到了问
题，它们的部分资本金（根据《巴塞尔协议》对日本的特殊条款）来自股票的获利。20世纪
80年代末，股票获利丰厚，给了银行很大的缓冲。股市崩溃之后，绝大部分股票获利没有了，
这动摇了银行资本金基础（capital base）。一直到1997年，贷款都处于缓慢增长中。随后，
尽管货币供应量持续增长，但贷款开始显著下降。银行资金基础薄弱，于是想减少放贷，而
企业也努力减少借贷。当资产价格很高时，银行放贷是可行的，但是现在资产价格很低，银
行惜贷，将企业置于不利之地，融资困难。
所有的银行都需要履行国际标准《巴塞尔协议》。该协议是被国际结算银行推广执行的。但是
当资本仅仅是银行所有者发起的实际资金时，日本的银行允许他们将自己所得的收益投资于
股票。让人惊奇的是，日本的经济并没有变得更糟糕。日本资产价格的崩溃与美国20世纪
30年代的经历非常相似。日本经历了一段经济温和衰退与短暂复苏交替发生的岁月，好在没
有发生经济萧条。日本的失业率上升了，但不像美国30年代那么严重。尽管政策没有阻止经
济走向疲软，但避免了经济萧条的发生。从1991年开始，利率被削减，最后趋近于零。在通
货紧缩之前，短期利率有可能低于零。但实际的短期利率从未降到零以下。1931年，美联储
推出紧缩性政策，进一步加重了经济的恶化。相比之下，日本央行至少没有对经济造成严重
打击。日本当时的财政政策与30年代的美国相比，对经济增长具有更强的刺激性。政府支出
增加。1990年，预算盈余占GDP的2。9％。到1999年，预算赤字上升到占GDP的7％。这种转
变在某种程度上反映了凯恩斯主义模式（Keynesian…style）的自觉的刺激，具体措施集中体
现在大兴建筑工程。但是，大部分财政预算的增加，是由于面对经济增长速度减缓，政府对
支出水平和税收额度做出了适当调整。
日本与美国20世纪30年代经历的最大不同，是日本政府承诺了银行系统的正常运行，没有
让�
