[管理]奥马哈之雾-第10部分

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　　误读十七护城河主要误读：在谈起巴菲特的投资操作时，人们会经常低估其中的“护城河”偏好。我方观点：在巴菲特的投资操作中有很深的且不可或缺的“护城河”情结。罗伯特？哈格斯特朗在其畅销书《胜券在握》中有过这样一段表述：“特许权经销商的最大缺点是，它们的价值不会永远不变。它们的成功不可避免地会吸引其他从业者进入市场，竞争将会随之发生，替代性产品也会随之出现，商品之间的差异也就会越来越小。在竞争期间，特许权经销商将逐渐地退化成巴菲特所说的‘弱势特许权经销商’，然后进一步成为‘强势的一般企业’。”我们没有看到该书的英文原版，不知翻译得是否准确。单从中文译本来看，尽管这段话描述了商品竞争市场的一个真实情况，但由于其措辞不尽严谨，可能较容易引起误导。先重温一下巴菲特所说的“特许权企业”的三个基本要件：①被需要。②不可替代。③价格自由。表面上看，这里描绘的只是一种企业现状，并未涉及未来如何发展的问题。但所有已获得特许权企业的未来发展，无非是三个方向：走向衰落、维持现状以及变得更加强大。而巴菲特眼中拥有特许权的企业，其实大多拥有较好长远经济前景的预期。而作出这种预期的依据或者说基础就是我们本节要讨论的主题：“护城河”评估。美丽的城堡固然令人向往，但没有护城河保护的城堡又是危险的。将巴菲特经常用到的这些比喻应用到投资中时，就会得出一个简单而重要的结论：没有壁垒保护的特许权企业，不能算是一个真正的特许权企业。“我可不想要对竞争者来说很容易的生意。我想要的生意是其外面有高大的城墙，居中的才是价值不菲的城堡。同时我还要由一个负责任并能干的人来管理这个城堡。”我们对这段话的解读是：城堡的魅力与其难以逾越的护城河应当融为一体，不可分割。　　　　　
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　　“由于某些特定的行为而导致企业的长期竞争地位得到改善时，我们称这种现象为加宽护城河。这些行为对企业想要打造10年甚至20年的成功至关重要。当短期目标与长期目标冲突时，加宽护城河应当优先考虑。”（巴菲特2005年致股东信）　
　　《美国新闻与世界报道》，1994年6月。正如我们曾在“定期体检”一节中所讨论过的那样，巴菲特对所有买入的上市公司都会进行定期或不定期的“体检”，以观察企业的基本情况是否发生了改变。而在这些“体检”中最重要的一项就是对企业护城河的观察与评估：“我必须强调的是：在任何时候，我们不是通过投资对象的市场价格来评估我们投资的进展。我们宁可使用适用于我们旗下私人企业的那些测试标准来衡量它们的成绩：①扣除整个行业平均增长后的实？收益增长。②护城河在这一年里是否变得更宽。”（巴菲特2007年致股东信）那么，像我们这样普通的投资人应当如何去观察与评估一家特定公司的护城河呢？在观察与评估一家上市公司的护城河时，又需要注意哪些问题呢？我们的看法主要有以下几个方面。1。多样化的护城河伯克希尔旗下公司的护城河是多样化的。由于产业或公司间的竞争要素是多元的、立体的、复杂的，这需要企业尽量在诸多产业竞争要素上都能建立起属于自己的长期优势。这些要素或护城河的载体包括：①成本：如盖可保险的护城河就是低成本。②品牌：它让我们想起了可口可乐和美国运通？③技术与专利：吉列刀片与艾斯卡切割靠的就是技术取胜。④服务：伯克希尔公司旗下的诸多珠宝零售商都在为其客户提供着优质服务。⑤质量：这是喜诗糖果用以维系客户持久关系的基本要素。⑥价格：让“B夫人”缔造全美家具与地毯销售传奇的就是她的客户情结与“低价格”（全部根据巴菲特的原话进行整理）。2。清晰可辨的护城河企业在产业竞争要素上所建立起来的竞争优势必须是容易辨别的。如同巴菲特提过的企业内在价值与投资价值理论一样，很多情况下你其实不需要知道一个人的确切体重，你只需要能一眼看出他是一个“胖子”还是一个“瘦子”即可。因此，如果我们不能依据简单标准去识别企业的护城河所在，它可能就真的不存在。3。可以持久的护城河尽管产业竞争的复杂性会让所有关于“持久”的预期充满了变数，但投资者还是可能依据不同产业的繁简程度而作出一些即时的评估与判断。巴菲特为何不买甲骨文和微软？就是因为他“无法预料到10年以后甲骨文和微软会发展成什么样”。说到这里，也让我们想起了彼得？林奇的一个类似观点：一家旅馆的竞争者不会在一夜之间不期而至，而对一只技术股来说，一觉醒来可能一切都改变了。　　　　　
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　　来自巴菲特在佛罗里达大学的演讲。4。难以逾越的护城河这是巴菲特评估一家公司市场特许地位的惯用标准：“当我们在判断一家公司的价值时，我常常会问自己一个问题：假设我有足够的资金与人才，我愿不愿意和这家公司竞争？我宁愿和大灰熊摔跤也不愿和　B夫人的家族竞争，他们的采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人。这是一家理想中的企业，成功源自对客户价值的尊重与执著追求。”（巴菲特1983年致股东信）5。并非仰仗某一个人的护城河“如果一个生意必须依赖一个超级巨星才能产生好的成效，这个生意就不应被看做是个好生意。”（巴菲特2007年致股东信）我们知道，企业的核心竞争力必须符合3个条件：①有用。②被企业所独占。③难？复制。显而易见，如果企业的核心竞争力不是被企业自己，而是被一个“超级巨星”所独占，它就不是真正意义上的核心竞争力，因为它随时会因某个人的离开而发生根本性的改变（巴菲特在这个问题上的表现似乎有自相矛盾的地方）。6。一个需要不断挖掘的护城河等于没有护城河除了技术型企业外，一些竞争要素繁杂以及经营环境总是处于快速变化中的产业，也可能会导致企业的护城河总是处于“不断挖掘”的状态中，投资者对此也应予以充分的注意。本节要点：（1）美丽的城堡固然令人向往，但没有护城河保护的城堡又是危险的，投资同样如此。（2）在企业？值链条上，从某种程度上来说，最重要的环节就是护城河环节，如果这个环节出了问题，所有的梦想就只是个梦想。（3）企业的“护城河”应符合以下特质：①多样化的。②清晰可辨的。②可以持久的。④难以逾越的。⑤企业而不是个人独占的。⑥不需要不断挖掘的。　
　　误读十八价值管理主要误读：对巴菲特反复强调的企业经营者应与投资者一样重视企业内在价值管理的观点，市场没有给予足够的关注。我方观点：判断企业经营者是否是一个“价值管理者”，在巴菲特的投资操作中占有非常重要的位置。我们先重温一个企业管理界曾经争论不休的话题。在确立？业经营目标时，管理者应当选择以下四项中的哪一项：①资产规模最大化。②销售收入最大化。③税后利润最大化。④内在价值最大化。最近这些年，大多数人在这个问题上取得了一致看法：公司经营的终极目标应当是企业内在价值的最大化。这正是我们本节想讨论的话题——价值管理。那么，应如何对企业实施有效的价值管理呢？我们先来看汤姆？科普兰等人对价值管理的定义：“成为价值管理人不是一个只有少数人可以问津的神秘过程。然而，与众多管理不同，它确实需要变换一个角度。它需要强调长远的现金流量回报，而不是逐季度地斤斤计较每股收益的变化。它需要人们树立一种冷静的、以价值为取向的公司活动观，承认商业的本来意义，即商业就是投资于生产能力，赚取高于资本机会成本的收益。而最重要的是，它还需要在整个组织内发展一种管理价值的理念并使之制度化。关注股东的价值不是一件只有面对股东压力或潜在的兼并时才偶尔为之的事情。它是一种持之以恒的主动行动。”摘自《价值评估》，第1版。我们认同这个定义。它揭示了，相对于资产规模、营业收入、税后利润等指标，企业的长远现金流量才是一个奉行价值管理的经营者最应关注的。哪怕是与人们后来经常提到的权益报酬？、投资资本回报率以及EVA等指标相比，由于后者在多数情况下被用于企业的短期化考核，总现金流量及其折现值仍旧是一个最佳指标。那么在巴菲特的眼中，一个企业经营者应当立足于哪些方面去实施有效的价值管理呢？我们认为可以归纳为以下10个方面。1。资金配置无论是投资股票还是收购私人企业控股权，巴菲特都表现出了对公司资金配置能力的高度关注。怎样才称得上优秀的资金配置能力？巴菲特认为一个简易而有效的检验标准就是“企业保留的每一美元应当最终能创造出至少一美元的市场价值”（巴菲特1983年致股东信）。落实到实务工作中的一个反向指标则是：当企业相信保留下来的每一美元的预期回报将低于社会资金平均成本时，就应当选择把钱分给投资者。2。股票回购在价值管理链条中，股票回购与资金配置有着同等重要的位置。说它重要不仅在于企业可以通过回购操作即时提升股东价值，还在于企业在这个问题上常常容易犯错：“我们认为一家好公司所能贡献出的现金，一定会超过其本身内部所需，而公司当然可以通过分配股利或买回股份的方式回馈给股东。但是通常企业的CEO会要求公司的策略企划部门、顾问或投资银行作出购并1~2家公司的可行性报告，这样的做法就好像是问一个室内装饰商，你是否应该增添一条5万美元的地毯。”企业应当在什么情况下启动股票回购呢？巴菲特认为“当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自家的股价远低于其内在价值时，买回自家股票是保障股东权益最好的方法”（巴菲特1994年致股东信）。3。收购兼并在许多年的致股东信中，巴菲特都谈到了企业的收购兼并问题。概括起来其思想包括以下几点：①大多数的收购兼并由于意在扩大企业版图而不是提升股东价值，因此对收购价格一般不敏感，从而常常因收购价格过高而减损了股东价值。②企业领导人在收购活动中往往表现出过度的自信，但实际结果却是“大多数的蟾蜍？吻过后还是蟾蜍”。③成功的案例大多出自特许权企业对一般商品企业的收购，但市场上大多数的收购却往往发生在两个一般商品型企业之间。　　　　　
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　　4。新股发行发行新股主要源于两种情况：①企业因各种原因需要募集新资金。②收购兼并时需要部分或全部采用换股方式。显然，无论是用于募集资金还是用于收购兼并，只有在企业的付出最终（区分最终还是即时非常重要）小于所得的利益时，新股发行才不会减损股东价值。但实际情况是，不少经理人都是在公司股价被低估甚至是被严重低估时（巴菲特认为在企业并购时最易发生这种情况）发行新股的。这样做的结果自然是企业的付出大于其所得，股东价值会因此受到减损。5。财务目标巴菲特曾让人们思考一个问题：如果按企业内在价值的指标范畴重新评选财富500强，目前仍在榜上的企业会有多少留下来？他的言外之意是清楚的。从股东的角度来看，更重要的考察指标应是企业的内在价值而非目前用以评选500强企业的销售或资产规模。“我们长远的经济目标是将每年平均每股内在价值的成长率极大化，我们不以伯克希尔的规模来衡量公司的重要性或表现。”（巴菲特1983年致股东信）6。有质量的成长当人们已经习惯于把企业划分成“成长型”和“非成长型”时，巴菲特则在每年一度的致股东信中多次提醒投资者：“在计算一家公司的价值时，成长当然是一件很重要的因素，这个变量将会使得所计算出来的价值从很小到极大，但其所造成的影响有可能是正面的，也有可能是负面的。”（巴菲特1992年致股东信）这也许是一个不难理解的财务逻辑：当企业的成长是以较低的资本回报为背景时，这种成长对于股东价值来说就是负面的，甚至可能是灾难性的。7。信息披露在现代企业评估领域，已有不少研究指出信息披露与企业市场价值之间具有一定的关联性。那么巴菲特是如何从价值管理的角度来看待信息披露的呢？先来看看出自某国外研究者的一个有趣观点：“巴菲特坚信企业应该停止为投资者提供每季度的赢利指导。这就是说，在这个监管当局试图鼓励企业增加透明度，并且提供更多资讯的时代里，巴菲特却鼓励企业提供更少的信息给投资人。”显然这位研究人员对巴菲特有一定的误解，但同时他的话也引出了

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