格雷厄姆-证券分析-第39部分
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例：基思一阿尔比一奥菲厄姆公司发行的股息率7的累积性优先股，可转换成3股普通股。1928年，优先股获得了全额股息，而普通股却一无所获。在这一年，有很多机会允许普通股持有人以转换平价或接近转换平价的价格，完成将普通股调换成优先股的操作，下表提供了几个日期中两支股票真实价格关系的数据：
日期，1928年
基思一阿尔比一奥菲厄姆公司优先股
基恩一阿尔比一奥菲厄姆公司普通股
8月8日
84。625
27
9月13日
99。75
33
10月9日
95
31。75
11月3日
102
34
这样一种调换是可取的，因为普通股的持有人进行这种操作可以创造获利的机会，同时几乎不会丧失任何既得利益。在以上的价格下，，优先股的收益率为7％或更高，而且股息支付的安全边·际相当大。与此形成对比的是，普通股的收益为零。如果普通股的价格上扬，优先股的价格势必以同样的百分率随之上涨，这正是后来发生的情况。相反，如果普通股的价格下跌（这是再后来发生的情况），优先股价格下跌的百分比绝对一会少一些。
与此同时，瑞迪欧一基思一奥菲厄姆公司作为基思一阿尔比一奥菲厄姆公司和其他一些类似公司的控股公司，于1928年10月成立。瑞一基一奥公司发行了A类普通股，以1换1的条件替换基思一阿尔比一奥菲厄姆公司的普通股，而基思一阿尔比一奥菲厄姆公司股息率7的优先股可以选择转换成3股基思一阿尔比一奥菲厄姆公司的普通股，或瑞一基一奥公司的A类股票。在此之后的数月内，瑞一基一奥公司A类股票的持有人有很多机会可以以非常接近转换平价的价格，将持有证券调换成基思一阿尔比一奥非厄姆公司的优先股。
“转换平价（Parity）”；溢价（Premium）”和“折价（Dis…count—当可转换债券或优先股的市场价值，正好相当于转换可得普通股在现行价格下的市场价值时，我们称这两种证券正在以“转换平价”出售。260当高级证券以高于转换平价的价格出售时，这种情况被称为以溢价出售，该价格与转换平价之间的差额被称为溢价额或“差价（spread）〃。反之，如果可转换证券的价格低于转换平价，则两者之间的差额有时被称为折价。z7
可以通过可靠的分析创造利润的领域—对瑞迪欧一基思…奥菲厄姆公司证券的讨论，是一个不太常见的、可以通过证券分析得到明白无误的可靠结论的案例。瑞一基一奥公司A类股票的持有人将所持有的股票调换成基思一阿尔比一奥菲厄姆公司可转换优先股的操作不会给他们带来任何损失，并且他们很有希望—实际情况正是如此—从投资收入增加和证券市场价值膨胀两个方面获得可观的利益。从这个意义上说，附权证券为更加科学地运用技术分析提供了一个前景广阔的领域。以上的例子同样揭示了活跃的上升市场中的典型的价格关系。当存在着一种可转换成普通股的高级证券时，集中于普通股的投机兴趣经常使普通股的价格水平接近于（有时甚至高于）与之相对应的高级证券价格—公众对这个价格很少关注—的转换平价。
第二个例子—作为说明这个有趣现象的第二个例子，我们介绍一下统一纺织品公司利息率7％的可转换债券及其相关股票在市场跌荡起伏的1919一1921年间的价格变化情况。该公司组建于1919年9月，它联合了原有的6家结构完善的纺织品生产企业。公司的股票在纽约股票交易所上市，1919年11月的价格为31。75，到了1920年4月，最高价达到46。25。一个月之后，公司以98。5的价格向公众发行了总额3000000、利息率7％；1923年到期的短期可转换债券。这种债券在附录35中己经讨论过，保护转换特权利益不受股权稀释侵害的特别条款给这种债券增添了独特的价值。在此前的3年中，几家前身公司的合并收益平均达到这种短期债券费用支出的9倍，并且呈现出上升的趋势。根据合同条款，债券可转换成（从1920年5月1日开始）22股普通股，当时普通股的年股息率为30
在1920年4月，公司的股票持有人可以将股票售出，并调换成对应着相同数量股票的短期债券，在获得转换特权的同时所费无几。比如在4月23日，短期债券可以以98。5的价格从市场上购得（对应于该价格的股票转换平价为44。75），同时股票的市价为44。对于将22股股票调换成更具价值的短期债券形式而言，为这种操作所支付的17差价根本算不了什么。每年来自于这种债券的收入是70，而根据当时的股息率，22股股票的年股息额为66。不仅如此，如果股票的市场价格继续向上攀升，短期债券的价格必然会同比例地提高，相反如果股票价格跌落，那么债券的价格很可能较股票价格更坚挺一些。
后来发生的事情确证了这种调换操作的英明之处。在1920…1921年的萧条中，公司的收益锐减。普通股价格急转直下，股票持有人在1920年11月被允许以每股21的价格认购新发行的股票。转换价格因此从45。45降低到了21，这不仅再一次为短期债券提供了诱人的获利机会，而且致使债券价格上涨。（它始终以相当接近于平价的价格出售0）1921年初，股票的股息支付被中止，价格也下跌到了12。75的低水平。但与此同时，债券的价格仍然保持在95以上；同年的下半年，当股票价格低到极点的时候，债券的价格却呈现出上升的趋势，这种趋势一直持续到公司以容102。5的价格在1921年10月1日提前赎回了债券。
以上讨论的结论—很显然，当一种可转换证券以相对于普通股的转换平价出售时，它比后者更具价值，除非它的价格远远高于投资性价格区间，这会使它仅仅成为普通股契约的另一种形式。（布鲁克林联盟煤气公司利息率5。5％；1936年到期的可转换债券是第二种情况的一个例子。这种从1929年1月1日开始可转换成20股普通股的债券，在1927一1932年间—包括首尾两年一一的售价始终保持在147以上，1929年还曾经达到过489z；）一般来说，以一定的成本换取高级证券的强安全性是值得的。当可转换证券的投资回报率高于普通股时，这一点是毋庸置疑的，即使前者低于后者，在某种程度上这仍是一种值当的调换。当瑞迪欧一基思一奥菲厄姆公司的A类股票一无所获时，基思一阿尔比一奥菲厄姆公司优先股却享受着7％的股息收入，在这种情况下，即使优先股的价格高于相对于普通股价格的转换平价，比如5个点（即优先股的价格为110，普通股的价格为35），优先股也无疑要比普通股更有价值。
调换—这样我们就总结出了一条行之有效的原则：希望在公司中保持其利益份额的普通股持有人，只要同一公司的可转换高级证券在自身品质的支持下以投资性价格出售，并且该价格接近于转换平价，他就应该将股票调换成这种证券。至于普通股持有人进行这种操作所支付调换成本的上限为多少，这应该根据个第25章附认吸林证的离报伍券，参与证券，调换和对冲2胆人的主观判断决定。如果他对公司的前景充满信心，他往往不会愿意为了防范股票价值的跌损而实施任何代价较大的调换。但是经验表明，为了获得安全的可转换证券相对于普通股所具有的战略性优势地位，付出看似得不偿失的代价，是一种聪明的做法。28
对冲（hedging）—当市场走下坡路时，品质优异的可转换证券对比普通股所存在的优越性就洞若观火了。高级证券价格的贬损程度通常没有普通股价格那么剧烈，这样两种价格从原先接近转换平价的关系，变为出现很大的价差。在统一纺织品公司的例子中，当普通股价格下跌了60％的同时，债券的价格却扶摇直上（开始的原因是转换条件的有利变化，后来是因为提前赎回的行动）。这类情况出现的可能性，为一种被称为“对冲”的特殊的市场操作创造了条件，即操作者买人可转换证券，并以接近转换平价的价格卖空（sellshort）与之对应的普通股。29如果市场的升势历时而不衰，操作者将对高级证券实施转换，从而以轻微的损失结束操作，该损失包括开始的价差加上置存费用（carryingexpenses）。但是如果市场的大势大幅回落，他可以通过“撤消（undo）”原操作的操作—卖出高级证券并买回普通股—而大赚一笔，。
借助基思一阿尔比一奥菲厄姆公司的可转换债券和瑞迪欧…基思一奥菲厄姆公司A类股票的例子，我们可以对实际的对冲操作作一说明。假设对冲头寸设立于1929年5月1日，1929年5月26日轧平了头寸或“撤消”了初始操作：
1929年5月1日卖（空）瑞一基一奥公司A类股票300股@39。875··········11962。50
减去佣金（45）和税（12）·················································57。00
卖空操作的进项·····················································11905。50
1929年5月26日购买瑞一基一奥公司A类股票300股@29·················8700。00
加上该操作的佣金·······················································45。00
轧平头寸的成本······················································8745。00
卖空操作的利润······················································3160。50
2。1929年5月1日购买基思一阿尔比一奥菲厄姆公司
优先股100股@120············································12000。00
加上佣金（25）··················································25。00
购买股票的成本···············································12025。00
1929年5月26日出售基思一阿尔比一奥菲厄姆公司优先股100股@98···9800。00
减去佣金（20）和税（4）············································24。00
出售多头股票的进项··············································9776。00
加上多头股票的股息收入（1929年5月19日优先股以除息价出售）·········175。00
出售多头股票进项加上股息的净收入································9951。00
做多头的损失····················································2074。00
3。卖空操作所得的利润································3160。50
做多头所遭受的损失·································2074。00
对冲操作的净利润····································1086。50
以上操作中，投人交易资金所获得的利润率为9％，该操作共历时26天，照此计算每年的利润率超过了100％。由于交易中不存在亏损的可能性，因此优先股购买成本中的相当一部分可以采用借款的方式取得，这就大大提高了操作者自有资金的利润率。只要客观条件有利，这种形式的操作提供了一种获得巨大利润的机会，而对应于利润的可能损失却十分有限。它尤其适合作为一种抵补其他金融契约风险的工具，因为这种操作获得利润的条件是市场在下行通道中运行，此时其他持有证券很可能出现亏损。
对冲操作的一些技术特征—对冲的技术特征不胜枚举，因此这种操作不象我们所作的概括性描述那样简单和“易如反掌”。本书的篇幅不允许对对冲操作进行详细的讨论，因此我们只能列出长于此道者在进行这种操作时所需考虑的一些因素：
1借人用于卖空的股票的能力和无限期地保持空头地位的能力。30
2。建立头寸的初始成本，包括价差和佣金。
3维持头寸的成本，包括做多头资金的利息费用、做空头的股息、借人股票可能发生的应付费用和与再借人股票（reborrowingsofst（yck）有关的印花税—减去以多头证券的应收利息或股息，和做空用资金的利息减免形式出现的抵扣项目。
4。在机会出现的情况下，实施操作可能获取的利润量。这种最大利润和可能的最大损失—包括第（2）项加第（3）项—之间的关系。
应该明确的一点是，在这种操作和其他对证券的操作中，作分析之用的潜在利润数字不是市场价格的变化所可能提供的最大利润，而是操作者在轧平头寸前所可能出现的最大利润。一旦一定的利润被斩获，随后出现的本来有可能实现的进一步的利润就只乘J下研究的价值了。
对冲的一种中间形式—对冲的一种中间形式的操作程序是，买进可转换证券，同时卖出对应于这些证券的普通股的一部分，比方说通过转换可获得的普通股的一半。在这个基础上，无论普通股的价格大起或是大落，操作者都将获得利润。这也许是最为科学的对冲形式，因为它无需顾及未来价格的走势。要想这种形式的对冲操作取得好的效果，需要满足两个前提条件：
1。高级证券的安全性必须非常高，以至于在普通股价格陡玫时，它的仍能保持在�
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