格雷厄姆-证券分析-第63部分
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7。63
8。30
8。50
5。57
3。00
2。96
10年平均
优先股
普通股
4。36
（372010股@10）
3700000
（1162000股@33）
38300000
378
（27000股@90）
2400000
（594000股@24）
14300000
4。75
（2646000股@19）
50300O00
总市值
32年l2月31日有形资产净值
32年l2月31日流动资产净值
以普通股价格为基础的平均收益
以普通股价格为基础的最高收益
42000000
58300000
15200000
13。2％
17。9％
16700000
18900000
7500000
15。8％
23。5％
50300000
41000000
33000O00
25。0％
44。7％
*岛港煤炭和纳什汽车公司的数字根据股票股息的情况进行了调整。
对各个组的评价—列入A组的公司代表了所谓的上等或“蓝筹”工业企业，这些企业在ma一1929年的投机风潮中受到了格外的青睐。它们的特征是相对稳定或持续增长的收益、财务实力雄厚，普遍被认为前途辉煌。不过，这些股票的市场价格高于与它们的平均收益相称的水平。具体来看，在1923一1932年的10年中，最好年份的利润比1933年7月市场价格的10％还要低。这些证券的另一个特点是，对比实际资本投资而言，它们的售价中存在着大量的溢价。
在B组中分析的公司显然都是投机性的，因为它们的收益记录表现出强烈的不稳定性。在这些公司之间，市场价格与平均收益和资产价值的关系差异甚大。
C组所列的是能够通过有关投资质量的具体数量检验的普通股的例子。这些检验包括以下几类：
1。在l0年期间商业条件波动巨大的情况下，收益表现出一定的稳定性。
2。平均收益与市场价格的比率恰当。
3。财务结构稳健，营运资金头寸充足。
尽管我们没有要求，以投资为购买目的的普通股的资产价值必须达到购买价格，但C组中的证券多少具有这种特点，也就是说，总体而言它们不会以高于公司真实资源很多的溢价出售。
我们所设想的普通股投资，将局限于那些具有C组表现的那一类证券。但是在实际购买任何这类证券时，同时还应该要求购买者打心眼儿里认为，企业的前景至少是不错的。
对资本结构变化的考虑—在考察收益的过去记录时，如果是以每股的数字为基础的话，那么一个基本的要求是，这些数字得到了一些相应的调整，能够反映考察期内所发生的资本结构的各种重要变化。最简单的资本结构变化就是，由于发放股票股息和拆股等，普通股的数量发生了改变。这时，所需要做的是，根据目前的股数，重新计算整个考察期中的资本结构状况。（这种重新计算一般由统计服务机构进行，其他主体不会这样做。）
如果资本结构的变化是由于以相对较低的价格出售增发的股票（通常是由于认购权或认股权证的实施）或高级证券的转换造成的，这种调整会困难一些。对于这种情况，追加发行新股所获得的任何收入应该计算进此前各期普通股的可得收益当中。当债券或优先股转换成普通股后，过去对这些证券所支付的费用，现在将加人到收益中，而这个新的数字对应着更多的股数。如果新股以相对较低的价格发售，合理的修正办法是，允许销售收入的收益率达到例如6％至10％（除非以_七变化相当显著，否则无须进行这种重新计算。）
有时，为了反映由于转换权或认购权证的实施，流通在外的未来股数可能出现的增加，必须对每股收益数字进行相应的调整。当其他证券的持有人拥有任何形式的选择权时，聪明的分析必须考虑到选择权的实施所可能带来的对普通股每股收益的负面影响。
例：分析一下巴恩斯代尔公司1926年的表现，可以说明这种类型的调整。
所报告收益：6077000=5。34/每股；
以流通在外的1140000股为基础。
但是，同时流通在外的还有可以按照每股25的价格认购的1000000股股票的认股权证，新股出售收入将用于赎回利息率为6％、价值25000000的债券。分析家必须假设这些权证得到了实施，调整后的结果如下：收益7577000=3。54/每股，以流通在外的2140000股为基础。美国供水和电气公司的例子可用以说明两种类型的调整（表39一1）0
A调整反映了1928；1929和1930年股票股息支付带来的变化。
B调整假设1934年发行的15000000利息率5％的可转换债券全部实施了转换，这样收益将增加与利息费用同样的数额，但同时普通股股数也增加了750000股。（以上调整与由于折旧费用等问题—如前文中的讨论—所引起的对报告收益的任何可能的修正无关。）
表39—1
普通殷的报告收益*
A调整
B调整
年份
总额
股数
每股
股数
每股收益
总额
股数
每股收益
1933
1932
1931
1930
1929
1928
1927
2392
2491
4904
5424
6621
5009
3660
1751
1751
1751
1741
1655
1432
1361
1。37
1。42
2。80
3。10
4。00
3。49
2。69
1751
1751
1751
1751
1741
1739
1737
1。37
1。42
2。80
3。10
3。80
2。88
2。11
3140
3240
5650
6170
7370
5760
4410
2501
2501
2501
2501
2491
2491
2491
1。26
1。30
2。26
2。47
2。95
2。30
1。76
7年平均
2。70
2。50
2．04
*股数和收益总额以千为单位。
在分析资产负债表时，普通股每股的帐面价值或流动资产价值应该进行相应的调整。这方面的技巧将在附录48讨论鲍德温机车制造厂的财务表现时向读者介绍。
对参与利益的考虑—在计算普通股可获收益时，应该对参与证券持有人的权利有一个充分的认识，参与权所对应的收益是否真正得到了支付必须考虑。对管理合同的影响也应该进行类似的考察，这种合同规定，利润中的相当大比例将作为管理人员的报酬，这类似于投资信托安排。有时还会出现少见的涉及“限制性股票（restricted shares）”的案例，这些股票的股息取决于收益状况或根据其他因素而浮动。
例：特里可制品公司是一家大型的汽车附件生产企业，它以675000股普通股的形式融资，这其中的450000股（由董事长持有）起初在股息获得方面“有限制”。非限制股有权先获得每股2。50的股息，之后两类股票再平等分享进一步的股息。不过，如果1925年以及其后年份中的收益达到了规定的数字，则会有一批接、一批的限制性股票不断从这种限制中解脱出来。（1933年底，共有iso000股从限制中解脱出来。）
下表中的计算演示了考虑上述情况的正确方法。
收益修正：（特里可制品公司）（）
年份
普通股收益
非限制股每殷收益
A．忽略限制股
B．考虑限制股的股息权利
C．考虑限制股的限制解脱（即以总股数为基础）
1924
1925
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
171000
485000
807000
1372000
1778000
2250OOO
1908000
1763000
965000
1418000
0。76
2。15
3。59
5．00
5。27
6。67
5。09
4。70
2。57
3。78
0。76
2。15
2。86
3。52
3。88
4。58
3。94
3。73
2。54
3。21
0。25
0。72
1。19
2．03
2。64
3。33
2。83
2。61
1。44
2。10
10年平均
1292000
3。96
3。12
1。91
在蒙塔纳能源公司1921年6月以前的经历中，可以发现与特里可制品公司类似的情况。
第40章资本结构
一家公司的总资本在高级证券和普通股之间的划分状况，对于每股盈利能力的意义有着重要的影响。一组假设的例子将有助于明确这个论点。出于这个目的，我们假定有3家工业公司A｝B和C，每家公司的盈利能力（例如平均收益）都为1000000。它们除了资本结构之外，其他方面全无二致。A公司的融资完全依靠ioo000股普通股的发行。B公司负担有5000QO0利息率为5％的未清偿债券，并发行了1Q0000股普通股。C公司利息率5％的未清偿债券达到10OOD000，另有100000股普通股。
我们假设债券的价值相当于它们的平价，普通股的价值相当于每股收益的10倍。则3家公司的价值如下表所示：
公司
普通股收益
普通股价值
债券价值
公司的总价值
A
B
C
1000000
750000
50000O
10000000
7500000
5000000
5000000
10000000
10000000
12500000
15000000
这些结果非常令人关注。具有完全相同盈利能力的公司，看起来在价值方面相差悬殊，惟一的原因是融资的安排不同。但是资本结构本身是由企业控制者自愿决定的。这是否意味着，通过改变高级证券和普通股的相对比例，就可以随心所欲地提高或降低企业的公平价值呢？
任意搭配资本结构能够改变一家企业的价值吗？—为了准确地回答这个问题，我们必须极为审慎地核查前面的例子。在计算3家公司的价值时，我们假设债券的价值是它的平价，而股票的价值是它的收益的10倍。这些假设站得住脚吗？让我们先考察一下B公司的情况。如果在我们所设想的图景中没有什么不利的因素，债券很可能以高于100的价格出售，因为公司赚的钱相当于利息的4倍。这种融资债务的存在通常也不会影响普通股以10倍于往年盈利能力的价格出售。
不过有人会指出，如果B公司的股票价值达到收益的10倍，那么A公司股票价值对应的倍数应高于B公司股票，因为后者不存在在先债务。这样风险会比较小，相对B公司股票来说，较不容易受到收益滑坡的损害。这个观点无疑是正确的，但是同样正确的观点是，B公司股票对收益增长的反应更为敏感。下面的数字可以清楚地说明这个观点：
假设的收益额
每股收益
每股收益相对基数的变化
A公司
B公司
A公司
B公司
1000000
10。00
7。50
（基数）
（基数）
750000
7。50
5。00
一25％
一33％
1250000
12。50
10。00
＋25％
＋33％
B公司股票对可能的利润下降较为敏感这种弱点，得到了对可能出现的增长的较大的敏感性的补偿，这种说法不是也言之有理吗？进一步说来，如果投资者预期未来的收益会增长—这应当是他选择普通股的一个标准—一难道它不会选择一支能够从同样程度的增长中获益较大的股票吗？这样我们又被带回了前面的结论，即，B公司的价值要比A公司高2500000或25％，惟一的原因是前者的资本结构中同时存在着债券和股票。
最优资本结构的原则—这个结论看似匪夷所思，但是普通股在市场中的真实遭遇却证实了这一点。深人一步分析一下这个矛盾的现象，我们会发现，这是由于存在于A公司资本结构中的可被称为过度简化（oversimplification）的问题所造成的。A公司的普通股显然包含了以B公司的债券和股票所代表的两种成分。A公司股票中的一部分说到底相当于B公司的债券，因此从理论上讲应该以相同的标准评判其价值，即：5％2'。而A公司股票的其他部分仍可以按10％的标准进行估价。根据这种理论上的推断，A公司股票中两个部分的合计价值总额将达到12500000…按照8％的平均标准计算，与B公司债券和股票的加总额相同。
但是在实际当中，A公司股票这种12500000的价值通常不会实现。明显的原因是，普通股的购买者中几乎没有人能够认识到普通股中存在的“债券成分”；而且说白了，他们不需要这种债券成分，因此也不愿意专门为它多花钱。这个事实将我们引向了一个无论对证券购买者还是公司管理者都很重要的原则，即：
对任何企业来说，最优的资本结构中应该包括高级证券，其规模应以能够被安全地发行及能够被当作投资品购买为准。
具体来说，这意味着从股东的角度来看，假如5000000的债券能够达到安全投资品的标准的话（根据第8章中推荐的优质工业类债券的严格的检验程序，其要求之一是公司的营运资金净额不低于5000000），那么B公司的资本结构安排要优于A公司。根据这个原则，所有资本来自普通股股东的贡献可能是一种过度保守的安排，因为与合理地借入部分资本相比，这种安排往往使得对股东而言，投人资金的回报较低。在大部分的私有企业中，一也存在类似的情形，一个被认为有利可图和恰当的政策是，谨慎地利用一定量的银行贷款以满足季节性需要，而不是完全依赖自有资本来支持经营活动。
公司的做法造成了优质工业债券的短缺—此外，正如银行盼望着更多的季节性安全商业放款一样，投资者也欢迎实力雄厚的工业公司以销售债券的形式，为适当比例的公司资本提供支持。这种政策将增加市场中高品质债券的数量，为债券投资者提供更大的选择余地，并使得劣质债券的销售更加困难。不幸的是，近年来工业公司的做法导致了优质工业债券的短缺状况。实力雄厚的公司一般已经不再发行新债券，很多这类公司还清偿了旧债券。但是最具实力的工业公司的这种遏制债券类债务的做法；实际上在很多方面造成了投资者和投资政策的无所适从，即：
1。它造成了新工业类债券融资集中于实力较弱的公司。优质债券的相对稀缺，迫使投资银行销售更多的劣质债券，投资者也不得不购买更多的劣质债券，这将不可避免地导致灾难性的后果。
2。优质债券的短缺同时还驱使投资者进入优先股领域。根据前面曾经深入讨论过的原因（在第14章中），优
先股在理论上讲是不安全的，因此从长期来看，它们将被证明是一种难如人意的投资媒介C
3。高级证券在很多大型公司的资本结构中绝迹（或几近绝迹），这使普通股的投资品质有所提高，但是它更大
地促进了投资者对普通股的需求。它使得大量股票的购买者是那些根据自己的情况原本应该购买优质
债券的人。这种状况进而为这些普通股超高价格�
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