永恒的价值-巴菲特传-第51部分
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即等于二乘以1996年底的每股约一万九千美元，等于每股约三万八千美元，二
乘以25；488美元（1997年的帐面价值），等于每股50；976美元，1997年底的收
盘价为46；000美元。
巴菲特在1996年表示，他和曼格不会考虑以每股三万六千美元的价格买进
波克夏股票，1996年消息发布当天，波克夏股价受到极大的震荡，一天之内跌
了二千一百五十美元，那一年波克夏股价一直呈现低迷状态，从不合理的暴涨，
跌到失望谷底。
巴菲特在1997年写到，去年波克夏股价每股三万六千万美元，我在去年写
给股东的信中表示，一，波克夏近年来的市值成长，远超过内在价值的成长，尽
管后者仍令人满意，二，这种表现不可能永远持续下去，三，曼格和我并不认为
波克夏股价过低。
自从我提出上述看法之后，波克夏的内在价值显著增加，这要归功于盖可卓
越的表现，而我们的股价却没有太大变化，这当然意味着，在1996年，波克夏
股票的表现不及企业本身的表现，因此，今天的价格与价值的关系，不但和一年
前大不相同，而且曼格和我也一致认为，目前的状况比较合理，按照巴菲特的说
法，这意味着买进的可能。
在波克夏1996年的股东手册中，巴菲特写到，1992年，我们的完整盈余是
六亿四百万美元，我们也在那一年设定了一个目标，希望每年将完整盈余提高到
15％，到2000年达到十八亿美元，但是后来我们发行了更多股票，包括最近卖
出的B级股，因此现在我们需要19亿美元的完整盈余，才能达到先前设定的每
股完整盈余目标，这个理想很高，但是我们仍然抱着能够将之落实的高度期望。
股东和华尔街人士经常批评波克夏的内在价值，巴菲特在每年年会上都要面
对同样的问题，但是他通常不直接回答价值的问题，转而解释为有些股东也许想
自己找出答案，他不想破坏他们的兴致，有些人认为，即使波克夏的市价为帐面
价值的两倍，也是可以理解的事，因此，如果1996年底，波克夏的帐面价值为
一万八千美元，其股价就是三万六千美元，但事实上那年年底的股价是三万四千
一百美元。
波克夏股票的买卖双方通常会订出一个相当合理的价格，巴菲特曾经表示，
他希望波克夏股价接近实质价值，或在现实世界中的真实价值，而不要过度膨胀
或压缩，此外，他还补充，有理性的企业家都认为，波克夏的股价是内在价值的
10％上下，以他和曼格为例，他们对波克夏内在价值的评估，就可能相差10％。
我们无从得知巴菲特心里是否真的有波克夏价值的确切数字，有时巴菲特会
开玩笑说，只要把所有的数字加起来，然后再减掉一些即可，因为现在是由我经
营波克夏。
每个人都知道，正确的算法应该是，把所有的数字加起来，然后再加上一些，
因为波克夏有巴菲特的脑袋，谈到加加减减，有些人提高波克夏的价值，在加总
之后再减去一大笔数字，因为波克夏拥有可口可乐和吉列很大的股份，这派理论
的观点是，可口可乐和吉列的本益比过高。
当波克夏股价大涨时，巴菲特偶尔会说上一两句，1986年，波克夏购入首
都市，造成轰动，股价劲扬到每股三千美元，他当时表示，波克夏股价过高，1989
年底，飙涨到八千九百美元，当时也有迹象显示，他认为股价过高，他就是在那
时发行依波克夏股价而定价的零息可转换债券，因为波克夏可转换债券的买主有
权利将债券转换为波克夏股票，因为巴菲特不轻易发行新股票，所以此举也许可
以解释为他认为波克夏股价过高。
波克夏是个生生不息的企业，它不但投资得比别人好，还能比别人用更低的
成本借到投资资金，波克夏的价值无法仅以数字计算，看看其庞大的持股，隐藏
着庞大的利益，有人认为这批庞大的股票部位可以加上20％的溢价，波克夏拥有
许多公司相当大的股份，所以很多持股甚至具有一半以上的控制权，但这类投资
也有不利之处，因为比小部位更不易变现，但是总体而言，还是优势居多，因为
股份较多较容易控制结果，盖可就是最好的例子。
波克夏拥有的可转换优先股也是另一个必须考虑的因素，这些优先股的数量
和丰厚的股息会带来额外的价值，可以按票面价值赎回，而其转换优势本身的价
值可能就值数百万美元，将股息再做投资所得的利润，也是另一个提高价值的泉
源。
波克夏还有其它优异之处，巴菲特为所有负债支付5到7。2％的利息，很少
人能做到这一点，这是一位波克夏股东的观点，波克夏是全美十四家获得三A
评级的企业之一，奇异电器也是其中之一。
此外，我们也要考虑巴菲特的低成本贷款，1990年底，波克夏从保险事业
获得大约十六亿美元的浮存金，1991年底，接近二十亿美元，巴菲特指出，取
得这些资金的成本，1990年是1。63％，1991年是6。31％，如果将其它税金考虑进
去，成本也许有点高，到了1992年，成本为4。76％，从1993年起则低于零。
如果浮存金是十六亿美元，他必须支付2％的利息，如此大概有6％的利润，
你将之乘以十倍，那么保险事业价值十亿美元，这是1990年的数据，还没有将
可能的成长考虑进去，保守估计，保险事业至少价值十二亿五千万美元，一位波
克夏股东在1991年的夏天表示。
购入盖可之后，波克夏便拥有大约七十亿美元的浮存金，巴菲特花了二十三
亿美元买下盖可近一半的股份，然后在1995年的年报上写着，盖可加入之后，
波克夏的保险事业变成原来的两倍，如此看来，波克夏保险事业的价值岂不是值
数十亿美元？ 由于保险事业具备雄厚的资金，因此波克夏可以在对自己有利的任
何时间承接保险业务，我们具备为大企业承保的潜力。
波克夏的保险事业不断成长，正足以显示雄厚的实力，一位波克夏股东说。
无论如何，波克夏到底值多少钱？ 将股价与债券的价值相加，是一件简单有
趣的事，试想，可口可乐的投资约为一百五十亿美元，我们无法想象如此庞大的
可口可乐股票，能以更好的价钱整批卖给一个富有的自大狂，或者卖给石油输出
国组织，若想计算波克夏所营事业的价值，你应该可以用本益比二十倍来计算。
波克夏所属事业的股东权益报酬率，高于其它任何企业，不单如此，他们几
乎没有任何负债，且让我们放轻松点，用比较合理的本益比计算。
1993年，史加特博士在史加特通信中表示，波克夏每股价值应为二万零一
百五十美元，1994年，他表示应为每股二万一千美元，波克夏招开1995年年会
时，市价为每股二万一千六百美元，巴菲特表示，波克夏的股价和其内在价值相
关，比大部分我看过的股票价值都高。
琼斯是第一华盛顿公司的老板，他用和盖可比较的方式计算波克夏的价值，
过去几年来，盖可的市价约为帐面价值的2。6倍，盖可有着傲人的记录，波克夏
亦然，他说。
1998年，琼斯估计波克夏的内在价值为每股七万五千美元，当时波克夏的
股价为每股六万六千八百美元，等于打了12％的折扣，那么税金呢？ 巴菲特非常
精通税法，保险事业可以获得税金优惠，优先股的股息大部分免税，巴菲特投资
低收入住宅，也可以获得税金优惠。
巴菲特的许多投资都以最原始的成本持有，1972年以二千五百万美元购得
的喜斯糖果，今天的价值是否高于成本？ 当然，1977年以三千三百万美元购得
的水牛城新闻报值不值这个价钱？ 今天其价值大约在六亿美元左右，但是如果卖
掉这家报社，将会课很重的税，但是巴菲特并不打算卖掉喜斯糖果或水牛城新闻
报。
波克夏持有相当多元化企业的股份，股票、债券、现金、银行、油槽、报纸、
电视台、广播电台、刮胡刀、饮料、酒、制服、冰淇淋和糖果、证券与金融服务、
纸、钢铁、珠宝、家具、百科全书、空压机和吸尘器等等，甚至还有刀具和喷枪，
及白银和石油，石油？ 巴菲特在波克夏1997年的年报中写到，波克夏的衍生性
合约持有一千四百万桶的石油，这是1994年到1995年间持有的四千五百多万桶
石油结算后剩下来的数目，1995年到1997年间，三千一百多万桶的石油合约进
行结算，这为我们带来大约六千一百多万美元的税前盈余，剩余的合约将在1998
年和1999年陆续到期，到今年年底，我们未实现的盈余为一千一百六十万美元。
巴菲特和其它资金管理人的不同处在于，巴菲特对地点和企业形态没有设
限，他可以足不出户，买下位于俄亥俄州或亚洲的企业，如果出现具有吸引力，
价钱又合理的企业，无论是媒体、饮料、鞋子，或食品公司，他都能够当机立断，
决定何者能为波克夏带来利润。
波克夏管理人员的薪资都不高，巴菲特和曼格又担任某些波克夏所投资企业
的董事，这都是额外的价值，股东只需支付少许的费用，就可以享受到他们在波
克夏投注聪明才智与时间所带来的好处，这就是最宝贵的资产，所罗门就是最好
的例子，身为资金经理人的曼格，他的表现优于史坦普500指数，从1962年到
1975年，他自己的合伙企业平均年报酬率为19。8％，而标准普尔只达5。2％。
另外还有一些技术性的细节，可以增加波克夏的价值，波克夏的企业结构使
得波克夏可以透过保险事业再进行投资，为波克夏带来一些税率优惠的优势，另
外，由于巴菲特经手的投资规模庞大，又有效率，我们很难想象，他的佣金，例
如经手十亿美元的可口可乐，竟会低于其它经理人每股抽的佣金。
巴菲特透过税金套利又赢得了更多金融工程的杠杆作用，零息借贷的税后成
本是3。5％，假设巴菲特将这笔钱投资到报酬率9。25％的国际冠军公司，享有获利
80％免税，他的税后报酬率是8。75％，波克夏的钱等于获得250％的税后报酬率，
和在八年内以固定价格购买国际冠军公司的选择权。
此外，波克夏运用的最后一个金融工程，就是不断降低营业资金，在接手波
克夏后，立刻降低库存、厂房和设备，借着降低投资资金，波克夏获得第一笔可
以再投资的现金，波克夏并购寇比之后，也立即降低该公司的投资资金，如此一
来，不仅降低了购入价格，也提高了报酬率。
无论如何，假使你能找到一个人，每年为你带来25％或30％的报酬率，岂非
如获至宝，即使是20％或15％的报酬率也相当可观了。
将来有一天，波克夏的股价可能会涨到每股二十万美元，如果你现在很年轻，
也许有机会目睹波克夏涨到每股一百万美元，巴菲特无法像早年一样，让股价的
年成长率达到25％，但是以长期来看，波克夏的表现绝对优于大盘，波克夏是一
个所向无敌的投资工具，他具有某种因素，巴菲特至今还未向股东解释的原因，
他曾经说，这种东西不多，这种东西的确存在，但是不可能不要钱。
波克夏未来可能还会出现更多合并效益，现在似乎还不算多，内布拉斯加家
具百货中设置可口可乐贩卖机和喜斯糖果摊，而喜斯向波克夏买保险，也许，波
克夏投资的企业，例如，可口可乐、吉列、通用动力公司，未来会向波克夏买保
险，谁知道呢？
如果波克夏的表现优于全世界90％的企业，我们真有必要知道波克夏的价值
有多少吗？ 1965年，波克夏每股十二美元，无论股价过高或过低，难道会造成
任何影响？ 无论价格划算与否，如果能以每股二十、二百、二千、或二万美元的
价格买进波克夏，岂不是好事一桩。
波克夏还有最后一项价值，波克夏的经营者巴菲特，波克夏拥有一项非常重
要的资产，亦即华伦．巴菲特的头脑，无论是生是死，他总是四处翱翔。
巴菲特活着远比他的选股和管理天赋更有价值，虽然他在这两方面的才能可
能已经包含在股价中，他与莫菲、第许、和葛兰姆太太之辈为友，这些顶尖人物
通常会产生令人意想不到的点子。
巴菲特的菁英朋友们，每两年一起渡假一次，他们渡假的地点包括，巴哈马
群岛的莱佛珊瑚礁，爱尔兰的都柏林，维吉尼亚州的威廉斯堡，新墨西哥州的圣
塔菲，与加拿大英属哥伦比亚的维多利亚，由轮到渡假事宜的人选定地点。
巴菲特将这群朋友（原先号称希尔顿总裁集团，因为他们曾经在希尔顿饭店
聚会），称之为葛拉汉集团，其它人则称之为巴菲特集团，1968年时共有十三人，
现则增加到六十人左右，成员包括葛兰姆太太、曼格、莫菲、鲁昂、第许、奇欧、
比尔．盖兹、拜恩和辛普森，巴菲特有时候称之为我们这群人，在渡假期间，他
们举行讨论会交换意见，主题从公共政策，投资，慈善募款，到生活中最艰难与
最愚蠢的事。
对于波克夏投资的公司而言，有巴菲特担任董事，无异于锦上添花，他对公
司的现金流量该如何投资可以发表意见，并进而带来更大获利，另外，他投资的
公司也可能因为他的光环而拥有较高的本益比。
最后，波克夏优异的声誉也具备无上的价值，B级股发行时的说明书上写到，
虽然名誉无法量化，多年来，波克夏仍然坚信，公司卓著的声誉使内在价值提升
了许多，波克夏相信，其声誉如果能继续维持不坠，未来也一定能产生实质的获
利。
如果巴菲特能继续施展魔力，使波克夏的报酬率维持过去的记录，波克夏品
牌和巴菲特头脑的价值就会不断提升，波克夏的真正价值取决于随通货膨胀而调
整的未来现金流量，如果波克夏的帐面价值能维持23％的年报酬率（巴菲特说他
做不到这一点），那么，根据七二法则（72除以23�
