熊市:价值投资的春天-第3部分

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过程，是有关系的，因为只有在一定的净资产基础上才能进行经营，才能挣到钱，但企业的价值大小与净资产的关系不大。

　　　　我们先看两个现象，每个城市都有出租车，一辆出租车的价值，我们掌握的数据是温州的出租车价格最贵，每辆是160万，而全国平均的出租车转让价格是30多万。那么为什么出租车的转让价格这么高？原因在于，出租车的转让价格包含两块，一块是汽车本身的价值，另一块是出租车经营权的价值。只有有了经营权的汽车才能进行出租运营，有权出租运营，才能挣到钱，才能获取长期的经营利益。所以出租车的高转让价格，主要决定于运营权的价格，而不决定于汽车本身的价值。运营权之所以有价值，是因为它能带来经营收益和经营现金流。汽车本身的价格就是净资产，有的时候一辆已经报废的出租车经营权还能卖出几十万，显然在这里净资产并不是价格高低的关键因素。

　　　　再举一个例子，一座处于市中心繁华闹市的商业房，和一座处于效区城乡结合的商业房，它们的建设成本几本上是一样的，也就是说净资产是相同的，但是市中心的商业房它的转让价格可能是效区商业房的几倍、十几倍甚至是几十倍。这种现象恐怕大家都非常熟悉，这里面包含的理论就是资产的价值完全取决于其创收和盈利能力，而不取决于其制造成本。在市中心的商业房，它的巨大的客流量保证了它的巨大现金流入，从而价值就大了。同样的房子在效区由于没有办法获取较大的现金流入，所以它的价值就小了。

　　　　我们回到股市，投资理论告诉我们企业的价值是企业长期获利能力和长期现金收益的多少，在这里我们看到企业价值理论中股票的价值主要决定于企业的长期获利能力，和长期收益的多少，显然长期获利能力和和长期收益的多少与净资产的大小关系并不密切，只是有一定的关系而已。拥有长期长期现金收益能力的企业肯定有一定的净资产，但是拥有很多净资产的企业并不一定拥有很好的长期获利能力。所以在选择股票时有长期获利能力是关键，净资产不是很重要的。可口可乐公司、百度公司的股价甚至跟净资产没关系，可口可乐的总裁曾经讲过‘你把我所有的产房、设备都烧掉，我们很快就会恢复正常的生产和经营’。

　　　　在国内的市场中有很多知名的品牌，尤其是稀缺的民族品牌，它的净资产与股价的差距都非常的大，比如贵州茅台（600519），每股净资产5。6元，股价是60元，二者相差10倍。有的股票已经跌破净资产了，对于这类股票你千万不要认为他已经被低估了，因为对于没有盈利能力的资产，理论价值应该是零。这就是凌通投资对净资产与价值的看法，过分的看重净资产是一种误区。

　　承接前文，我们说企业的价值是企业在经营存续期内可以挣到钱的多少，并且我们也根据综合分析预测，测算出企业可以在存续期内每股挣到30元钱，我们可不可以认为这家企业现在的每股价值是30元，按照30元一股的价格现在能不能卖的掉，现在有没有人会买？答案是以30元每股的价格绝对没有人买，这家企业的每股价格不值30元，要比30元低，这是为什么呢？答案我们下节给大家讲解。

2、资金的时间成本对股票定价的影响

　　　上节我们说企业的价值是企业在经营存续期内可以挣到钱的多少，并且我们也根据综合分析预测，测算出企业可以在存续期内每股挣到30元钱，我们可不可以认为这家企业现在的每股价值是30元，按照30元一股的价格能不能卖的掉，有没有人会买？答案是以30元每股的价格绝对没有人买，这家企业的每股价格不值30元，要比30元低，这是为什么呢？关于这个问题我们下面给大家讲解。

　　是我们预测计算出的每股在企业经营期内的总收益为30元不准吗？不是。

　　原因很简单，这30元的总收益是经后30年的总收益，是每年产生1元，是到第30年才达到30元，不是一次性在现在就产生了30元，我们的所得，是以一年赚得一元钱，历经30年才能得到这30元。对历经30年后才能得到30元的收益，在这种情况下，别人把这家企业的股票30元一股卖给你，你会买吗？你绝对不会买。用30元的现钱买回的股票持有30年之后才能逐步获得30元的收益与你的买入价持平，谁也不会买这样的股票。所以你以及其它任何人都不会用30元买这家公司的股票。

　　那么以什么样的价格转让这只股才是合适的，换言之，这只股票现在价格定在多少才是合适的呢？

　　这里需要解决和提出一个问题，钱的时间价值或钱的时间成本，任何一笔钱，你只要把它存在银行，银行就会给你利息，并且本金完全没有风险。也就是说，只要把钱放到银行在无风险情况下就可以增值。你所需要承担的唯一义务是一段时间内不用这笔钱，钱放在银行靠时间的自然推移钱就可以增值，不需要做什么且无风险情况下钱就可以自动升值，这样的一个事实和现象就是钱的时间价值。若你不把钱放到银行，而是用于投资，这时你投入的还包括钱的时间价值，此时就你的投资成本准确的计算是：本金＋本金，的时间价值，如果最终投资的回报小于钱的“本金＋本金”的时间价值，则这个投资是１００％的失败，就是赔钱的。一般情况下，钱的时间价值往往是一年期定期存款利率或本金一年期国债利率。

　　我们回过头来看，30元每股的定价，显然没有考虑钱的时间价值，对于买家来讲是赔本买卖。对于买家来讲，必须低于30元才合适，才能弥补钱的时间成本，假如考虑时间成本股价定在25　元，此时你或许会想25元卖这只股，肯定有人买。回答是仍然没有，你可能不解地问，不是已经考虑进去时间成本了吗？怎么还没有人买？

　　关于在已经考虑了资金的时间成本，为什么还没有买这个问题我们下一节分析。

3、企业的经营风险对价值的影响

　　在上一节中我们讲到即使考虑了资金的时间价值，给企业定出的价格，仍然不会有人会按这个价买这家企业的股票。这一节我们分析其中的原因和道理。

　　原因是这样的，前面我们已经说过了，把钱放到银行得到的利息是无风险的，而把同样的钱买了股票，股票的收益是否也是无风险的呢？答案是否定，我们前面已经说过了，股票的收益是未来30年，每年收益的预测值，并累加在一起估算出来，估算出来的值会不会与将来不一致呢？常识告诉我们完全的一致是不可能的，误差会必然的发生，就象天气预报一样，即使天上有卫星观察，地上有大型计算机运算，天气预报常会不准。百分之百的天气预报永远不会发生，未来收益的估测也一样，误差与不准会必然地发生。

　　所以通过计算出的未来收益会有误差，实际的收益可能比预算值低。另一方面，企业本身可能在经营中出现这样那样的风险，使未来收益发生大的波动，这种情况下怎么办呢？

　　办法是…打折。因为估算得出的未来收益，在风险因素的影响下必然地会出现与将来实际发生的收益有误差，所以要进行打折。通过打折来弥补将来实际发生的收益与估测的未来收益的误差。如果估算得出的未来收益是30元，那么在估值时要对30元进行打折。以弥补将来实际发生的收益与估测的未来收益的偏差。不能把30元做为实际的收益。

　　对于一切商品交易过程中都存在着打折情况，10元钱的商品按9元卖，叫打了9折，打折的幅度叫做折扣率。在股票定价时，用以弥补将来实际发生的收益与估测的未来收益的误差进行的打折的幅度多少为宜？折扣率根据什么来确定那？

　　这个问题很简单，之所以在股票定价时要对未来总收益进行打折，是因为估算出的未来总收益，在风险因素的影响下客观且不可避免地存在着误差。因此估计出来的未来总收益与实际收益的误差大小就是打折率的决定因素，未来实际收益与估计收益的误差越大，打折率越大，反之打折率小。未来实际收益与估计收益的误差越大。

　　让我们看一个例子，一家啤酒企业和一家钢铁企业的当年收益是一样的，都是0。5元，根据综合评估预测得出这两家企业未来总收益基本一样为15元，在两家企业未来总收益基本相同情况，最终两家企业在市场上的的定价却大不相同，啤酒企业定价比钢铁企业定价高的多。之所以是这样，原因是啤酒行业是日用消费行业，需求稳定且受各方面因素的影响小，也就是啤酒行业的风险度小，估计的未来总收益和实际的未来总收益误差小，从而在定价时打折小，折扣率低，而钢铁业正好与啤酒相反，受宏观经济等各方面的因素影响大，也就是钢铁行业的风险度大，在任何情况下做出的未来总收益估计值与实际的未来总收益误差大，因此打折率高，从而使定出价的低。以下是市场上燕京啤酒和宝钢股份的实际定价：

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　当前收益　　　　现在股价　　　　　　　　　　　　　　　　原因
燕京啤酒　　　　　0。3元/年　　　　7。5元　　　　　　　　可预期性大，风险小，打折率低
宝钢股份　　　　　0。7元/年　　　　　5元　　　　　　　　可预期性小，风险大，打折率大

　　不同的行业和不同企业在定价的打折率不同，因为不同的行业和不同的企业未来可预期性不同，也就是经营风险不同，比如啤酒行业和钢铁行业前者的可预期性大，风险小，打折率低，后者的可预期性小，风险大，打折率大。所以这个打折率又叫风险补偿率，或风险回报率。

　　通过以上的全面分析，我看到决定一个企业价值度大小的三个因素是企业在经营存续期内总的估计收益；当前的无风险收益也就是当前的一年期存款利率或一年期国债利率；以及该企业的可预期性和风险度。它们三个之间以如下的方式决定企业的价值量：企业价值与经营存续期内的总收益成正比，与资金的无风险收益和企业的风险度都成反比。

　　下一节我们将通过一个具体的估值安全来讨论价值与折现率，存续期和未来总收益的进一步关系。

4、存续期、成长率、折现率对价值的具体影响

　　上一节向大家介绍了企业的经营风险对公司价值的影响，并在最后总结出，企业的价值与该公司的未来总收益成正比，与企业的经营存续期都成正比。企业的价值与该公司所面临的经营风险，经营不确定性、环境的易变性和经营的波动性成反比。

　　可以看到，企业价值的大小，实际上是一个由总收益、经营存续期和经营风险直接决定的三元函数。在价值评估过程中的全部工作都是为估算以上三个变量，然后对价值进行评估。比如，在价值评估中对企业市场占有率调查的目的，为了确定公司未来的竞争地位，并依此确定未来经营存续期的总收益值。对公司所处行业的竞争结构的分析是为了确定企业所处行业竞争激烈程度的，从而来确定企业所面临的风险大小，以便于确定折现率。

　　下面我们以燕京啤酒为例子具体地看一下三个变量是如何影响价值的。

　　首先，我们先介绍一下在实际的价值评估时，存续期、未来总收益和折现率的确定原则。存续期一般主要决定于公司所处的行业和行业和企业的行业地位，有的行业是永续经营的，比如食品饮料行业，有的行业是随时会消亡的或趋于消亡，比如传呼台和钟表行业。在某一个行业中，行业地位高的龙头企业一般情况下要比行业内的企业存续期长。

　　比如，燕京啤酒所处的食品饮料行业就是一个永续经营的行业，燕京在这个行业的地位要比其它小企业强，所以燕京的经营存续也基本是永续经营的。燕京啤酒这样基本永续经营的企业，一般以50年作为它价值评估的经营存续期。

　　未来总收益在实践中有一个很好很方便的确定的方法，每一个公司现在的总收益（或每股收益）都可以方便的知道。我们确定估算一个未来经营存续期内的收益的增长率。比如燕京啤酒在06年的每股收益为0。30元，在此基础上我估算出燕京在未来整个存续期内的平均收益增长率为5％，那么第二年的收益就是当年收益0。3*（1＋5％）=0。315元，第三年的收益就是第二年收益0。315*（1＋5％）依此类推到第50年。然后将计算出来的每一年收益值累加起来，这样就求出燕京未来总收益，实际上求未来总收益就变成了评估确定企业未来的成长率。成长率可以是正，也可以是零和负，负成长表示衰退。

　　折现率与风险相关，不同的企业的风险度互不一样，对应的折现率也不一样，世界各国的几百年的投资实践得出，折现率的取值范围一般在5％…15％之间。其中折现率取8％、9％、10％的时候最多，也就是折现率在5％…10％这个范围内是有正态分布特点。

　　一般来讲折现率最少要超过一年期货款的利率，比如，中国06年一年期贷利率为6％，则任何行业、任何公司的折现率都应该大于6％。贷款有收不回的风险，但贷款都有抵押和担保，正常情况风险引发极大损失的机会不大，放贷风险比股票投资风险相对要小。所以折现率比一年贷款利率应该高。折现率的最高值一般小于一年期货款利率的2倍，在这个范围内再根据公司的风险度大小进行进一步确定。

　　介绍了这些原则后，我们来通过燕京的实际例子看一看几个变例对企业价值的影响力度。我们先看一下，未来收益和折现率确定情况下，经营存续期长短对公司价值度的影响。

　　燕京啤酒2006年每股收益：0。30元

　存续期（年）成长率　折现率未来总收益（元）折现价值（元）
　　　　　　　20　　　　　　　　　5％　　　　　　　　8％　　　　　　10。41　　　　　　　　　　　　　　4。65
　　　　　　　30　　　　　　　　　5％　　　　　　　　8％　　　　　　20　　　　　　　　　　　　　　　　6。16
　　　　　　　40　　　　　　　　　5％