就业利息和货币通论-第32部分
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，其物证亦变幻不可靠，故预期常有骤然而剧烈的变化。
向来对于“恐慌”之解释，都侧重在利率上涨方面；利率之所以上涨，则因商业及投机二方面对于货币之需求增加。这个因素，固然有时可使事态严重化，偶而也引起恐慌，但是我认为，一个典型的（常常是最普通的）恐慌，其起因往往不是利率上涨，而是资本之边际效率突然崩溃。
繁荣后期之特征，乃一般人对资本品之未来收益作乐观的预期，故即使资本品逐渐增多，其生产成本逐渐加大，或利率上涨，俱不足阻遏投资增加。
但在有组织的投资市场上，大部分购买各都茫然不知所购为何物，投机者所注意者，亦不在对资本资产之未来收益作合理的估计，而在推测市场情绪在最近未来将有什么变动，故在乐观过度，购买过多之市场，当失望来临时，来势骤而奇烈。①不仅如此，资本之边际效率宣告崩溃时，人们对于未来之看法，亦随之而变为黯淡，不放心，于是灵活偏好大增，利率乃上涨。资本之边际效率崩溃时，常连带着利率上涨，这一点可以使得投资量减退得非常厉害；但是事态之重心，仍在资本之边际效率之崩溃，尤其是以前被人非常垂青的资本品。至于灵活偏好，则除了由于业务增加或投机增加所引起者以外，须在资本之边际效率崩溃以后方才增加。
因为如此，所以经济衰退（slump）非常难对付。以后，减低利率对于经济复苏（recovery）会大有帮助，而且也许是后者之必要条件；但在目前，资本之边际效率可能崩溃到一种程度，以致在实际可行范围以内，利率无论如何减低，都不足使经济复苏。假使仅仅减低利率，已是有效补救办法，则不必经过相当长一段时间便能复苏，而且复苏之道，多少已在金融当局直接控制之下。然而事实往往并不如此。要使资本之边际效率复苏，并不容易，而且决定资本之边际效率者，乃是不受控制、无法管理的市场心理。用平常话来说，在个人主义的资本主义经济体系中，信任心最难操纵，最不容易恢复。银行家与工商界一向重视经济衰退之这一面，实在是对的；而经济学家倒反而不重视，因为后者过分相信“纯货币的”补救办法。
这就到了我的论点。要解释商业循环中之时间因素，要解释为什么一定要经过某种长短的一段时间以后，才会开始复苏，必先追索在何种势力之下，资本之边际效率才会复苏。有两重理由（其一是从持久性资产之寿命，以及某时代中人口之增加速度这二者之关系产生的，其二是从过剩存货之保藏费产生的），使得向下运动之期限，有某种长短，不是这次是1 年，下次是10 年而是颇呈规则性，总在3 年至5 年之间变动。
现在再回到恐慌时情形。只要经济繁荣还继续着，则许多新投资之当前收益总不太坏。幻灭感之起，或由于人们对于未来收益之可靠性突然发生怀疑；或由于新产的持久品数量一直增加，故当前收益有下降之象。假使人们认为当前生产成本要比以后高，则又多了一个理由，为什么资本之边际效率要下降。怀疑心一经开始，传播非常迅速，故在经济衰退之始，也许有许多资本品，其边际效率变成微小不足道，甚至是负数。经过一段时间以后，因为使用、腐蚀或折旧等原因，资本品又显得稀少，于是边际效率又提高。这段时间之长短，也许是一时代（epoch）资本品之平均寿命之函数，而且这函① 巴杰特（bagehot）曾经引过一句19 世纪谚语：“约翰牛可以忍受许多东西，可是受不了年息2 厘。”
数关系很稳定。设时代之特征改变，则标准的时间间隔亦随之而变。例如设从人口渐增时期进入人口渐减时期，则衰退时期将延长。由上所述，我们已经可以知道，为什么衰退时期之长短和持久性资产之寿命，以及某时代人口之正常增加速率二者有具体关系。
第二个稳定的时间因素，起于过剩存货之保藏费；因为有保藏费，故必须把过剩存货在某一时期内吸收完毕，这个时期既不甚短，亦不甚长。恐慌以后，新投资骤然停止，也许半制成品有许多过剩存货要堆积下来。这些存货之保藏费，很少会小于每年10％，故其价格必须下降，使其产量缩减，以便在3…5 年之内，把此存货吸收完毕。吸收存货等于负投资，故在此吸收过程中，就业量更受打击，要等吸收完毕以后，就业量才会有显着改善。
还有，在向下时期中，产量缩小，运用资本必然跟着减少，这又是一项负投资，而且可能很大；衰退一经开始，这一项很加强了下坡趋势。在一个典型的经济衰退中，在最初期，存货之投资也许增加，可以帮助抵消运用资本方面之负投资；在下一期，可能在短时间内，在存货及运用资本二方面都有负投资；最低点过去以后。存货方面大概还是负投资，但运用资本方面已有重投资，二者互相抵消一部分；最后等到经济复苏已经进行了相当时期，则二者同时都利于投资。要有这样一种背景，才可以考察：当持久品之投资量变动时，到底额外产生些什么结果。设持久品方面之投资减退，以致发动了一个循环性变动，则在这个循环尚未完成其一部分路程以前，此种投资颇难复苏。①不幸得很，若资本之边际效率降得很厉害，则消费倾向也受到不利影响。
盖前者引起证券市场上证券市价之剧烈下降，彼对证券投资发生积极兴趣者，尤其是用借来款项从事投资者，当然因证券市价之下落而有颓丧之感。
此等人在决定其消费多寡时，恐怕受所得之大小之影响小，受其投资价值之涨落之影响大。在今日美国，公众之“证券意识”（stock－minded）甚强，证券市价上涨，几乎是消费倾向好转之必要条件。此种环境，当然加强资本之边际效率降低时所产生的不利影响，但迄今注意及此者极鲜。
复苏一经开始，其力量如何生长加强，当不难明了。但在经济衰退期间，一时固定资本及原料存货皆嫌过剩，运用资本又在缩减，故资本之边际效率表可能低到一种程度，以致在实际可能范围以内，无论利率如何降低；总无法使新投资量还差强人意。就今日情形而论，市场之组织如斯，市场所受之影响又如彼，故市场上对于资本之边际效率之估计可能有绝大变动，决非变动利率所能抵消。不仅如此，资本之边际效率降低时，证券市场亦趋下游，于是在我们最需要消费倾向扩大之时，消费倾向反而缩减。在自由放任情形之下，除非投资市场心理有彻底改变，否则没有办法避免就业量之剧烈变动；然而我们没有理由，可以预料会有此种彻底改变。所以我的结论是：我们不能把决定当前投资量之职责放在私人手中。
Ⅲ以上分析似乎和一种看法相同：有人以为经济繁荣之特征乃是投资过度，要避免以后发生经济衰退，唯一可能办法，乃在避免此种投资过度；我① 文中不会引起误会之处，常用“资本之边际效率”一词代表“资本之边际效率表”。
们固然不能用低利率来防止经济衰退，但是我们可以用高利率来避免经济极度繁荣。根据以上分析，这种看法亦不无理由。
但从以上得出这样结论，那是误解我的分析，而且，照我的想法，还犯了严重错误。投资过度（over－investment）一词，实在含义不明，既可指预期收益必不能实现之投资，或在失业严重时无法从事之投资；又可指一种情况，其中每一种资本品都已非常丰富，故即使在充分就业情形之下，也没有任何新投资，可以在该投资品之寿命中，其收益超过其重置成本。严格说来，只有后一种状态，才可称为投资过度，意思是指：投资若再增加，那完全是浪费资源。①但即使采取这种解释，即使这种投资过度乃是经济繁荣期间正常特征之一，补救之道，也不在提高利率，因为提高利率，也许要阻挠若干有用的投资，又会减低消费倾向；而在采取严峻步骤，例如重新分配所得或其他办法，刺激消费倾向。
但是据我分析，只有采取前一种解释，才能说经济繁荣之特征乃是投资过度。我认为在典型情况之下，并不是资本已经丰富到一种程度，若再多一些，社会全体便无法加以合理运用，而是从事投资时之环境既不稳定，又不能持久，因而投资时所作预期决不能实现。
当然，在繁荣时期，可能甚至是不免有人会眼花撩乱，于是有某些资本资产的确生产得过多，其中有一部分不论用什么标准来判断都是浪费资源。这种情形，即使不在繁荣时期，有时也会发生。这可以说是投资方向错误（misdirected investment）。然而在此之上，繁荣时期之一个重要特征乃是有许多投资，在充分就业情形之下，实在只能产生年息2 厘，但在人们预期之中，以为可以产生年息6 厘，便贸然根据此错误预期而下手。一旦真相大白时，代之而起者，乃是过度悲观，于是有许多投资在充分就业之下，实在可以产生年息2 厘，但在人们预期之中，以为不仅不能生息，还要赔本，结果是新投资崩溃，产生失业状况，于是在充分就业情形之下，原来可以产生年息2 厘之投资，现在真是不能生息，还要赂本。我们所处之境，正好象是闹着房荒，但现有房子，却又没有人住得起。
故要挽救经济繁荣，其道不在提高利率，而在降低利率，①后者也许可使繁荣延长下去。补救商业循环之良方，不在取消繁荣，使我们永远处于半衰退状态；而在取消衰退，使我们永远处于准繁荣情况。
经济繁荣之后，必然继之以经济衰退者，是由利率及预期状态二者凑合起来的：若预期完全准确，则利率已经太高，与充分就业不相容；但预期不准确，故利率虽高，而事实上不发生阻挠作用。用冷静目光看，利率已经太高，但过度乐观还能战胜利率，这种境界就是经济繁荣。
除了战时，我很怀疑在最近经验之中，我们有没有过一个经济繁荣，强烈到一种程度，引起了充分就业。美国在1928…29 年，就业量固然很可满意，但除了少数高度专业化的工人集团以外，我看不出有劳力不足之象；“瓶颈”
固然有几个，但总产量还可以扩充。假使所谓投资过度是指住宅之标准已经高到一种程度，数量已经丰富到一种程度，在充分就业情形之下，每个人已可各得所需，而房屋在其寿命中所产收益也仅足抵过其重置成本，不能产生① 以上说过（第十二章），私人投资者很少直接负责作新投资，但直接负责之雇主，即使自己看得很明白，也往往不能不迎合市场看法，因为这样做法有利可图。
① 拙着《货币论》第四编所讨论者，有一部分与以上有关。
利息；又指运输、公用事业及农业改良等方面之投资，已经达到一点，若再要增加，则其未来收益简直不足补偿其重置成本；假使是这种解释，则美国在1929 年还没有投资过度，反之，说当时美国有此种投资过度，倒是荒谬。
当时实情，性质完全不同。在以往5 年内，新投资总量的确绝大，故若用冷静目光观察，则再要增加投资，其未来收益必急剧下降。若有先见之明，则资本之边际效率已经降到前所未有的低潮，故除非压低长期利率至极低水准，或避免方向错误被人过分热中之投资，否则“繁荣”再继续下去，基础就不健全了。当时事实刚相反：利率之高，已足阻遏新投资，只有在投机冲动之下，过分热中之嫌特别大的那些方面，投资还继续进行；若把利率提高到足以克服这种投机冲动，则又把一切合理的新投资都阻遏住了。故若大量新投资已经继续了一些时日，于是想用提高利率办法来挽救由此所产生的情况，其愚拙和因为要医病所以把病人医死实不相上下。
国富如英美，假定消费倾向和现在一样，又设类乎充分就业状态能够延续一段年月，则新投资量很可能会大到一种程度，最后达到了充分投资（fullinvestment）之境。所谓充分投资者，是指不论那一类持久品，如果再增加一些，则其收益之总和，根据合理计算，不会超过其重置成本。而且，这种情况可能在相当短时期内（例如25 年或更短）就可达到。请不要因为我曾说过，如此意义之充分投资状态在过去昙花一现都不曾有过，就以为我否认有这种可能性。
更进一步，即使我们假设，在当代经济繁荣时期，的确曾暂时达到充分投资或投资过度（依照上述定义）之境，我们还是不能把提高利率作为适当补救法。假使真有这种情形，那未那些把病根归之于消费不足者将理直气壮，振振有词了。真正的补救办法，是用各种方法，例如所得之重分配等来增加消费倾向，使得一个较小的投资量就可维持某特定就业水准。
Ⅳ有好几派学说，从各种不同观点出发，都认为当代社会之所以有就业不足之长期趋势者，是因为消费不足，换句话说，是因为社会习惯以及财富分配使得消费倾向不免太低；这里不妨对这种学说说几句话。
在现有情形之下（或至少是在不久以前的情形之下），投资量是没有计划的，没有统制的，受资本之边际效率以及长期利率二者支配。前者决定于私人判断，作此判断者，或茫无所知，或从事投机，因此资本之边际效率变幻多端；后者则有基于成规的最低水准，不能（或很少）再低。在这种情形之下，用这种学说作为实际施政之指南，无疑是对的；因为除此以外，没有别的方法可以把平均就业量提高到更满意的水准。假使事实上不大可能增加投资量，则除了增加消费以外，没有别的方法可以达到较高就业水准。
就实际政策而论，我和这些学派不同之处只有一点：我觉得他们不免太着重干增加消费，而在现在这个时候增加投资，对于社会还有许多好处。就理论而论，他们可批评之处乃在他们忽视：增加产量之道不止一个，而有两个。即使我们决定最好让资本慢慢增加，集中
