曹仁超文集-第309部分
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�1994年墨西哥危机及1997年泰国、印尼、菲律宾等。中国为防止呢D情况出现，至今仍实行外汇管制（资金能入不能出，除非国家外汇管理局批准，当然黑市方法好多）。
世界经济愈趋环球化，可大大减少经济周期（政治因素影响例外），例如1982年至今美国经济一直发展良好；但同时扩大行业性盛衰，例如近年石油股、航运股、工业股、化工股等各走极端。1980年前分析大市应问大市方向；八十年代后应强调不同行业有不同方向。经济周期由行业周期取代，国与国之间甚至出现此消彼长，例如中国产品逐渐抢占日本产品世界市场，令日本经济1990年起陷入长期呆滞期；近年日本产品逐渐打开中国市场，2003年起才重返复苏期。
香港系世界经济环球化趋势下嘅最大受惠者之一。八十年代香港制造业内移，形成双赢局面，珠三角一带为大量劳工带嚟就业，香港利用机会发展服务业。带嚟1984至1997年十三年极度繁荣。随着中国经济进一步对外开放，香港喺内地工厂必须同嚟自台湾、新加坡、南韩、日本甚至欧洲、美国等地嘅工厂竞争，边际利润下降，只有扩大规模，利用规模经济去提升效益。但到2002年面对原材料短缺，投资工厂黄金期结束。有人开始开拓内地零售市场，至今成功者仍少，主因系对内地人品味未能充分掌握，而且内地人仍未进入高消费期。
过去中国资源仍然丰富，直到近年因产品大量出口，2001年起才感受到压力，增加从海外入口，引发全球原材料涨价，新一轮行业性盛衰循环出现。尤其2003年至今最近两年半。石油股涨价，工业股大幅跌价，既引发危机亦带嚟机会。下一轮行业盛衰循环又点玩？
深圳打造国际化旅游城市
最近深圳市对外发布「深圳市旅游发展总体规划」（2005…2020年），计划用十五年时间发展成为一流嘅国际旅游城市及美丽嘅海港旅游城市。布局将分为东部滨海旅游圈、中部都市旅游圈、西部生态、文化旅游圈及北部旅游综合后备发展区。按照合理分工、各展所长、优势互补，协调发展原则塑造深圳成为国际旅游城市。通过入境便利政策，提升到访游客中嘅海外游客比例，以提升旅游总收入中嘅外汇收入比重。计划主要分三期进行：首期五年详细规划、积极招商，各方面筹集资金开发建设旅游专案；中期五年恢复梅沙口岸、桔钓沙水上运动基地建设、华强北改造、客家文化挖掘、建立高星级酒店。喺硬体建设上，达到全国最高水准，以大鹏半岛为核心嘅东部海滨地区全面推进旅游业。远期五年喺国内外建立良好口碑，提升旅游服务质量及旅游者满意度，加强旅游产业市场竞争力。
继2008年深圳将取代香港成为中国第一物流中心后，下一步系香港旅游业亦被深圳取代。深圳搞国际化旅游，香港则强调「自由行」，有时都几令人泄气。
深圳从1980年8月26日成为特区，到今天已成立二十五周年。深圳过去二十五年GDP年增长率达28％，速度的确够快，但模式却愈来愈受质疑。随着原有政策优势逐渐减弱（特区不特），点样保持特区活力？未来政策系敢于改革、敢于创新、敢于更开放！建设一个和谐深圳、提升深圳效益，不走「拉丁美洲化」路线。从低廉成本因素变成世界工厂，再转型至创新科技，走南韩模式，变成科技自主；加强自主创新能力，唔再大量引进高能耗、低附加值嘅加工制造业，强调本土自主知识产权产品。受到资源约束等因素影响，中国改革开放政策由「易」到「难」，依家到咗需要面对难题嘅时候。伦敦经济与政治学院嘅中国专家Linda Yueh认为，中国喺投资及出口带动下，GDP保持高速增长二十多年，可持续性已受到好多限制，例如资源约束、劳动力不足、国有资产产权改革（包括国有商业银行改革）、金融体制、货币制度改革、城乡流动性问题及城乡之间嘅鸿沟；社会保障如医疗、养老、住房、教育、失业保障；法律制度难以执行（隐形成本过高）、中小企业好难获信用贷款等，上述问题都唔系单靠吸引外资流入可搞掂，未来二十五年中国能否步入OECD国家经济水平，依家仲系好难下结论。
1969年三星电子喺一间茅屋内成立，到2004/05年度营业额七百一十六亿美元，较上年度升31。5％（同期新力公司营业额六百六十六亿美元，较上年度升0。4％）；纯利九十四亿美元（新力十五亿美元），喺电视、手机、记忆晶片方面都拥有自有创新技术。新力过去喺彩色电视机上发明单枪，其他出色嘅自有创新技术包括Walkman、Playstation及电子游戏。三星喺研发中有新型打印机，较依家市面出售者用少30％物料，手提摄录机较市面出售者少25％工序，以及把传统电视机嘅阴极管深度减少一半而唔影响画面。三星已唔再系一间加工厂，而系发挥员工创意去生产有竞争力产品嘅创意工厂，不但喺营业额上超过日本最有创意嘅新力公司，纯利上更大大超前，去年喺美国共登记一千六百项专利（超过英特尔去年登记数目），成功生产八十二吋LCD电视机及一百零二吋Plasma高解象度电视，将日本产品技术远远抛离。中国「三星」何时出现？今天企业不再「做大」，而系要具备适应能力，唔喺数量而喺素质。九十年代我老曹曾批评香港日资百货公司「大而不强」今天唔系一一被淘汰咩（仍存在嘅日本品牌百货公司早非日资拥有）？依家国内工厂、国营企业系咪同样犯咗做大而不做强嘅错误？产量多而素质差，一旦面对资源短缺，粗加工时代结束点样应付？由世界工厂走向「三星」式创意工厂，中国能否成功？
上海涨风吹向写字楼
十届全国人大常委会第十七次会议中，国家发改委主任马凯强调，中国下半年房地产业调控力度不减。今年前七个月全国房地产开发投资增长23。5％，较去年同期回落五点一个百分点：商品住房价格仍升11％，依家投资增长集中喺高价楼，中低价位住宅供应却严重不足。下半年继续发挥土地、资金、税收等政策调节作用，增加中低价普通商品房和经济房建设，控制高级商品房开发。
央行《2004年中国房地产金融报告》估计，去年有二百二十亿元境外资金流入上海房地产市场，较2003年升13。5％，其中一百五十亿元用于房地产发、七十亿元用于购房。例如卢湾区锦麟天地雅苑2003年平均楼价二万元一平方米，依家已达四万五千元一平方米；天山河畔花园2003年7月八千元一平方米，去年7月已涨到二万二千元一平方米，去年下半年至今上海房价继续快速上涨，一直持续到今年初，部分市区房价再飚升近50％。尽管上海住宅价格已达到可与海外大城市相提并论嘅地步，但写字楼价格仍十分低，2007年1月按WT0规定对外资管制解除，估计新一轮涨风将进驻上海写字楼。
胜狮（716）今年估计全年纯利七千七百万美元，较去年升92。5％；由于股数上升，估计每股获利八美仙，升14％，P/E九点二倍，吸引力一般。货柜售价由二千美元一个跌至一千八百五十美元，生产使用率估计由去年76％下降到明年只有54％，货柜制造业高潮喺今年上半年，如今高潮已过。
中信泰富（267）半年纯利升幅不俗，主要嚟自物业重估、售楼利润上升及特钢；航空业务因高油价继续受压。纯利升幅今年上半年见顶，亦系刚渡过高潮嘅股份。
华电国际（1071）上半年纯利四亿六千八百万元人民币，较去年同期减29％，主因系燃煤成本升44％。随着煤价回落，下半年纯利可看好，估计全年获利十二亿五千三百万元人民币或每股二角一分（以每股计升5％）P/E十点四倍，可以开始趁低吸纳。
上海赏业（363）上半年获利五亿二千一百万先，较去年同期少44％，去年因中芯国际（981）上市产生六亿元特殊项目纯利，今年中国网通（906）上市只带嚟七千八百万元利润；如扣除特殊项目，纯利升6％。基建项目收益升57％，包括嚟自水务一千四百万元及浦东货柜港口利润升33％；物业利润升13％；但IT业务跌7％；汽车零件方面亏损二千八百万元。下半年因宁沪快线扩建工程完成，估计全年获利十三亿元，减5％，每股一元三角六仙，P/E十一点三倍，不过不失。
中国环保电力（290）、东方报业（018）、浪潮国际（8141）、金泽超分子（2362）、中讯软件（299）停牌。
AAC（2018）、国华（370）9月5日；威新集团（535）、鹰君（041）、合一投资（913）7日；信义玻璃（868）13日；科铸技术（2302）16日；黛丽斯（333）18日公布业绩。
曹仁超
PDF原文：
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标题：
轮商并无刻意增加市场波动
来源：
信报
发布日期：
2005…08…29
全文：
市场最近有不少有关窝轮的报道，有的指窝轮是跌市元凶，亦有的指发行商刻意令市场的波动增加。作为发行商之一我们也希望在此谈谈我们的看法，但在此之前，我们希望先重温发行商的对冲工作。
对冲值不停改变
投资者买入认购证后。我们要做的是在市场上买入相关正股，买入多少正股，那则取决于相关窝轮的对冲值，对冲值反映窝轮到期时变成价内的机会率，因此距到期日的长短及价内价外程度亦会影响窝轮的对冲值。因此，对冲值会不停改变。假设某投资者买入一百股窝轮，而该窝轮对冲值为50％，换股比率为10：1，换言之，我们需要在市场上购入五万股正股（1；000；000股×50％/10）。由于对冲值经常改变，因此我们也要为此增加或减少所持股数，如对冲值为70％时，我们便需要购入七万股，但由于我们已持有五万股，因此我们只需再买入二万股便成；相反，如对冲值为30％时，我们则要沽出二万股，这过程称为动态对冲（Dynamic Hedging）。
从发行商对冲的过程可见，发行商买卖正股有两个条件：一、先有投资者愿意买卖窝轮。投资者买入认购证，发行商会相应买入正股；而若投资者沽出认购证，发行商则会沽出正股；二、正股作出变化。以认购证为例，正股升，发行商要增加持股数目；正股跌，发行商要减持正股数目，发行商的对冲工作是被动，大原则是先有一些市场消息出现，令正股出现变化及窝轮投资者作出不同的对策，市场活动是紧扣的，一个推动一个，那怎能说发行商是跌市元凶呢？
另外，投资者可有发现动态对冲的过程里，发行商经常要高买低沽？
我们的工作确是如此，因此正股愈是波动，对发行商愈是不利，因为高追低沽的次数多了，所涉的成本也多了，这一点亦否定市场说发行商刻意令市场波动性增加之说。
要减低因正股波动带来的成本，发行商发行窝轮时大多会预算一下相关正股波幅如何，发行商大多会参考正股历史波幅及场外期权波幅（市场预期正股未来波幅），如某股波动性较大，我们订定窝轮价格时也会订得高一点（波幅只是订定窝轮价格的其中一个因素，而这数据可从引伸波幅数据中反映），相反亦然。当然，历史波幅也不反映将来波幅，因此发行商也会不时参考场外期权波幅，以厘定窝轮的最新引伸波幅。
再者，假设如市场所言，发行商以至发行窝轮的数目多了，是令市场波幅上升的原因，但他们可曾翻查过大蓝筹于数年前的波幅其实比现在还高呢？
从下表可见：如以和黄（013）为例，2002年全年十天历史波幅高低差距为10…50点子。但2005年年初至今，十天历史波幅高低差距则为6…35点子。
投资者不了解券商工作
2005年窝轮的发行商以至发行窝轮的数目均较2002年为多，但正股的波幅性反而较以往为低，这是否杏定发行商愈多、发轮数目愈多是增加大市波幅的原因？
市场对窝轮之所以有误解。大多对发行商的工作不了解，希望上文有助投资者了解发行商的工作，如有进一步的疑问，欢迎多向发行商发问，我们9月25日亦将与《信报》及新城财经台合作举办窝轮投资讲座。到时亦有曹仁超先生谈谈对大市看法。
德银认股证供稿
作者为德银认股证代表，本身为证监会持牌人士，作者并无持有文章提及的证券，而德银是德银认股证的流动量提供者。
PDF原文：
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标题：
漫长牛皮市又开始
来源：
信报
发布日期：
2005…08…29
全文：
8月28日，周日。上周道指回落162点或1。5％。见10397点；标普五百指数回落14点或1。2％，见1205点，自8月3日见1245点至今已跌3％。上周日本股市升1。84％。成为全球主要股票市场表现最出色者【图】，投资者看好小泉今次选举，相信大选后经济改革可较顺利推行；日本银行在清理呆坏账方面更积极。上周Institutional Strategist喺过去十六年嚟首次看好日股多于美股，建议减持美股至占总组合25％，日股占总组合30％。系咪真系到咗看好日股而看淡美股嘅日子？
技术上看，去年11月至今年8月标普五百指数与RSI背驰现象十分明显，最终带来乜嘢结果？如参考2003年6月至去年1月嗰次RSI背驰，结果进入一段漫长牛皮上落市，所以有理由相信，今年8月起另一段漫长牛皮市又开始。
密歇根大学8月份消费信心指数89。1（7月份96。5），看嚟高汽油价开始影响美国消费者情绪，超过咗就业市场好转影嘅响，尤其系对中低收入家庭。喺可见将来汽油价格仍将上升，消费信心仍会下降。依家美国经济总值（GDP）十一万二千亿美元（整整五年只增加一万六千亿美元），同期信贷市场增七万六千亿美元，美国负债系GDP嘅350％（七十年代为120％），今年收支�
