在不确定的世界-第49部分
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那个时期令人惊奇的不仅是金融市场的极端化，还包括在这种情况出现时，人们对这些极端现象提出了有说服力的理性解释。这些解释之所以听来是可信的，既因为他们反映了真实的和正面的经济发展，也因为当时市场的行为证实了这些发展。1999年，在8年的繁荣之后，许多评论家都确信生产率的增长将永远以一种更高得多的水平继续下去，而经济周期已经成为历史。另外两种被广泛接受的观点是，联储是无所不能的，而市场一直以来都误解了股本，结果导致历史上的风险升水——投资人持有股票而不是“零风险”的债券时所要求的额外回报——太高。斯蒂夫在这点上是对的，股本投资的回报从任何一个长历史时期来看都超过债券，但某些人却把这一观点简单理解成长期而言股票是没有风险的，或甚至理解成短期的下跌总是暂时的，股票价格很快就会反弹。
说句题外话，这些观点对这样一个运动提供了支持，即将社会保障体系中的一部分转换成可以投资于股本的私人账户——一种在90年代市场的大幅升势结束以后已在很大程度上消失的政治主张。如果这种主张要在未来某个时间在政治上实质性复活，在分析中就必须充分考虑与拥有股票相伴的极其巨大的风险。但令我感到忧虑的是，辩论的结果会受到欢欣鼓舞的市场环境——只有在这一背景下这种建议才可能有政治上的可行性——不恰当的影响。另外一个问题是，当市场状况逆转时，可能会导致无法抗拒的政治压力，要求弥补退休人们的账户损失。这可能带来额外的财政问题并扭曲私人账户持有者的投资动机。我自己的观点是，我们应当保证对社会保障的担保，但在财政上可行时考虑据此建立针对储蓄账户的税收优惠。如果社会保障担保本身因为体系的资金不足而需要改革，那就是另一回事了，那需要直接处理。
每一种有关经济中发生的变化的主张都反映了某种基本的事实。但在大多数情况下，对市场的结论都是极其夸张的。以技术进步导致生产率的结构性增长的理论为例。这一问题并未完全得到解决，但为方便讨论起见，可以假设该理论的支持者是正确的。这对经济和股票来说肯定是好消息。但如果是像某些支持者所认为的，技术进步带来永久性、不会中断的繁荣——至多会出现短暂的、轻微的中断，这一推理过程中存在巨大的、不合逻辑的飞跃。或者以经济周期已成为过去这一观点为例。确实，二战结束以来周期性衰退倾向已逐渐变得不那么严重，部分原因在于许多社会保障网项目如失业保险和福利，当经济疲软时这会增加政府开支，也因为货币政策变得更加有效。然而，经济周期仍存，因为人类本性中某些固有的东西比如贪婪、恐惧和自满并未改变。至于联储，近几十年来它确实成了经济中一个重要得多的因素，但它并未强大到足以防止所有的经济萧条。风险升水也许一度太高，但这并不表示股票的风险就不是比国债大得多的了。
在这样一种环境下，高度紧张的氛围而不是证据和逻辑支配着每一天。即使是17世纪英国伟大的数学家和物理学家伊萨克·牛顿爵士，也曾是他那个时代金融过热最严重时即所谓南海泡沫时的一个大投资者。南海泡沫出自一个将英国政府的债务转换成一家公司的普通股的计划，该公司理论上拥有英国与南美洲贸易的垄断权。实际障碍多如牛毛：公司的“官员们”从未去过南美；他们缺乏船只或供应；也没有理由相信西班牙王国会允许英国与其殖民地进行贸易。从财务上来说投资的数千人都破产了。
这一插曲典型地体现着市场过热投机时的心理状态。你坐在一旁，告诉你周围的人你为什么市值严重高估。而他们都看着你说：“新现实已经出现，而你并未理解它。你不明白世界已经发生了多么大的变化——这就是像你这样的人总是被甩在一边的原因。”这就是我从90年代中期以来的经历。尽管经济的基本力量是真实的，但我认为股市恐怕做出了过度反应。
第二部 第49节
正如前面提到过的，我有关市场过热问题的忧虑不可避免地提出了一个对未来的决策者来说非常重要的问题：财政部或联储是否可能采取某些措施来缓解似乎正在发展、并可能危害经济的股票市场过热？艾伦、拉里和我经常就此进行讨论。尽管我强烈地感觉到市场已经过热，我仍不能肯定我是正确的而市场是错误的。（实际上，如果我选择发出警告，在后来证明是最高点之前的许多年前我就会这样做了。）其次，我们所说的是否会产生真正的影响并不清楚。最后，如果我们的评论确实产生了影响，他们带来的可能是突然的崩溃而不是有序的下跌。而如果发出后来被证明是错误的市场预测，可能会迅速损害作预言的官员的总体公信力。
但是，在演讲和电视采访中，我尽力做了我认为在合理的范围内一个政府官员所能做的事：我敦促投资者认真关注风险和价值，并说纪律似乎已经衰弱。我不认为这引起了多少人的注意。从那时起，某些评论家就说，提高对普通股保证金的要求从而限制杠杆借贷会有所帮助——或者是通过限制本身，或作为一种关注的象征。我自己的观点是，这样做可能不会有任何效果，或至少不足以带来真正的区别。某些人主张，格林斯潘本应未给市场降温这一特定目的而管理利率。我强烈的赞同艾伦这一观点，那就是货币政策应针对经济而不是股票市场，和其他人一样，这既是因为联储不再能确定市场价格是太高、太低还是正好，也是因为联储受市场驱动的行为可能与经济所需的最佳政策并不相符。但正如艾伦在国会作证时一样所提供的解释一样，这一问题可能变得极其复杂，部分原因是股市影响经济的方式有很多。无论如何，如果联邦储备委员会真的用利率来影响股市的话，那些主张这么做的批评者可能很快又能改变主意。
长期的牛市最终结束时，一种虚幻感弥漫在整个企业界。在硅谷的许多人都持这样一种看法，那就是硅谷以外发生的任何事都与他们无关。你可能会碰到一个25岁的人，他认为在因特网出现之前发生的任何情况都不重要。我们身处一个新世界，没有经济周期，也没有传统意义上的价值。那些不明白这些新现实的人在思维模式上都不可救药地过时了。
我对那个时代的幻灭感集中体现在2000年1月的一个故事中，就在技术泡沫开始破灭之前。一家网络公司的首席执行官到花旗集团公司来见我。他的公司做些什么我并不知道，但那时他被认为拥有潜力巨大的新技术。在其股票价格最高的时候，该公司没有值得一提的收益，其市值却超过200亿美元——比许多规模巨大、历史上一直赢利的产业公司都高得多——而这位首席执行官是个亿万富翁。
这位首席执行官对适度贷款不感兴趣，他告诉我说他的公司已经开发出了一种技术，将“消灭”以目前的这种形式存在的金融服务业。花旗集团公司生存下去的惟一希望就是与他结成伙伴。
“你可能是对的，但我无法对你的技术做出判断，怎么来评估你这句话呢？”我这样回答。我建议他和我们的技术人员会面。
他一时感到不知所措。“我不和技术人员见面，”他说，“我刚才告诉你的是如何才能挽救你的银行。你不想挽救你的银行吗？”
这是一次奇妙的会面。这位首席执行官最终确实与我们技术部的人见了面，但没有任何结果。这家公司的股票后来大幅度下跌。
标准普尔500种股票价格指数从2000年初的1527点下跌至2002年秋天的777点。纳斯达克指数从5049点下跌至不到1114点——下跌幅度近80％。而道琼斯工业平均数从11723的高点跌至7286的低点。总体而言，从高峰到低谷约8。5万亿美元的账面财富，相当于约18万亿美元市值消失了。1000多家上市公司或者破产者从主要的交易所摘牌。
斯蒂夫·埃因霍恩认为市场的逆转有特定的原因。我也同意那一时期发生了真正的变化，这些变化肯定会被认为要影响股票价格。以下是其中三个因素：世界贸易中心袭击事件之后对恐怖主义的恐惧，经济萧条，一大堆公司治理和华尔街的问题。但在我看来，市场价格和市场心理的变化比基本现实的变化大的多。我仍然认为，最根本的解释是市场由于自身的原因而下跌。大大高估的市场必需下跌，早比迟好。如果股票能更快的回归一种表面上的理智，所有的人都会因此得利。但这没有在更迟的时候发生是件好事，没有从更高的水平更急剧的下跌。市场下跌也使至少某些人开始以更现实的态度来讨论价值。
然而，即使在下跌之后，依然有人坚持原有的许多有关股票长期行为的假定。18年牛市的滞后效应——这一市场是40岁以下的人惟一知道的市场——仍继续支撑着关于股本的不现实的看法。有关股票的自满以及股票会固定地提供15％至20％回报、波动会很短暂而且会迅速修复的观点，变得如此强有力以至于他们在剧烈的下跌和由此而来的巨大的损失中幸存下来。
在寻找导致市场过热的罪魁祸首时，人们倾向于忽视最显而易见的一个：广为传播的这样一种观念，即股市是轻松发财的捷径。多年来，证券业一直强调每个拥有投票的人和“投资美国”的好处。在某种意义上这是对的，但我的观点更复杂些。过去几十年来，通过更广泛地分享所有权的利益，通过给更多的人这样一种感觉即在我们的体系中有更大的利益，拥有股票者数量的极大扩展是一种正面的力量，对个人投资者和对社会都是如此。而把一个人的部分资产分配给投票，对大多数人来说是合理的。但任何投资都应伴随着对拥有投票风险的现实的关注以及严格的价值评估方法。某些投资人懂得这些风险，但太多的人不懂。而产业和媒体在把这些风险向投资的公众做出解释方面常常做得不好。
即使在崩溃之后，许多导致市场过热的因素仍然是问题。一个继续困扰着我的问题是短期思维的盛行以及对季度收益情况的过分关注，而不是长期结果。实际上，对短期的过多关注在90年代的市场繁荣之前就存在，似乎在很大程度上在下跌后依然完好无损地保存了下来。
这种态度是怎样发展起来的？当然股票市场上总有人想快速致富。但我的感觉是，在60年代中期当我加入高盛公司时，市场的心理状态就发生了重大变化。我在华尔街的早期岁月，许多投资人，主要是机构和富裕的个人仍将投资股票看成是长期行为，虽然这一切已经在迅速变化。我记得我们研究的主管鲍勃·丹福斯曾说过一个关于50年代的故事。鲍勃说他发出了一份研究报告，推荐Chesebrough…旁氏这家制造润肤膏和凡士林的化妆品公司。一年后，他收到了一份大订单。客户打电话来说：“我们读了你的报告，我们对其进行了研究和思考。现在我们准备买投票。”鲍勃非常高兴。
在那些日子里，市场发展是缓慢的，交易费用很高，中等收入的人总体上不那么关注股市。我从法学院毕业时，纽约股票交易所的一个繁忙的交易日交易量是600万股，相比之下，今天的平均交易量超过10亿股，与华尔街的通行看法相反，我觉得这在某种程度上是好事。当然，市场的效率没有那么高，但对短期交易的重视程度也没有那么大，而是更多的强调公司长期前景和基本面，而且对拥有股票的风险也有更平衡的认识。
我并不想对90年代繁荣的市场做过于美好的描述。贪婪、恐惧和自满是人类本性中不变的东西。投机过度总是在发生。尤其是60年代中期到60年代末期有大量的波动和过热，那一时期一本反映这种现象的著名著作是《狂热年代》（The Go…Go Years）。但即使是在60年代过热最高峰的时期，许多人至少在某种程度上受到30年代的影响。大萧条的记忆影响着上一代在华尔街工作的人、媒体和大部分美国公众对市场的看法。许多人仍然保留着这样一个感觉，即股票是有着内在风险的。他们深刻地了解最坏的事也可能在市场发生。
到90年代，大多数古斯·利维那一代亲身经历过大萧条的人已经去世，人们的态度也继续发生着广泛的变化。心理状态的变化与市场的巨大变化同时发生着，这部分是由于力量不断增强的机构投资者的推动：退休基金、慈善捐赠和互助基金。你可能会认为这些专业化管理的基金应该是长期投资者，即所谓的有耐心的资本。毕竟，退休基金为长期性义务提供资金——退休储蓄，但实际上并非如此，退休基金成为美国企业界短期思维的推动力量。
以其对60年代一家大型工业公司如通用汽车公司的影响为例。按要求，公司的退休基金要有足够的资源来满足未来预期的退休金支付成本。因此，通用汽车公司每年向其退休基金贡献超过4000万美元。这一份摊额是在收益基础上收取的。但基金的投资组合中股票的表现越好，公司每年的份摊额就可以越少——或者甚至可能完全不需要贡献。收益因而需要更高，这会有助于抬高公司股票价格。因此，在公司越来越多的按照其季度收益来评估时，这些公司开始更多的关注他们自己的退休基金投资组合的短期表现。那些抱怨季度性压力的首席执行官们也在对他们自己的资金管理经理施加同样的季度压力，而后者又将对他们投资股票的公司施加压力。其结果就是这样一个循环，按照个人的看法，或者是良性的或者是恶性的。随着互助基金变成流行的投资工具和一个竞争激烈的产业，同样的现象也在发生。
其他的变化也推动着对季度收益的更多的关注。1975年5月1日“求救”日，纽约证券交易所废除了固定手续费，各公司开始对大宗交易给予折扣。这意味着富裕的个人和机�
