在不确定的世界-第50部分
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富裕的个人和机构投资者能以更低的成本交易，从而强化了他们对市场的短期关注，增加了换手率。直到90年代早期，中产阶级投资者的交易成本相对仍然较高，是个人不愿意经常交易少量股票。但随着向查尔斯施瓦布这样的折扣交易事务所和在线交易的出现，财力平平的人只需按一个按钮就可以以20美元或更少的手续费买卖几百股股票。1982年开始的牛市和更简单、更便宜的交易方法的出现，鼓励不那么老练的投资者也越来越多的进行交易。传统观点认为成本的下降和交易的便利始终是正面的发展。而在我看来，他们也是好坏参半。
在长期的牛市即将结束之时，美国爆发了一股前所未有的业余投资热潮——也许只有20年代末是例外。像CNBC和CNN财经频道这样的24小时经济频道开始在机场、餐馆和体育馆都提供背景消息。一度是华尔街最缺乏吸引力的苦工的证券分析师也成了高薪的名人。没有任何背景和训练的人辞去他们的工作，创立公司从事日常交易。所有这些都极大的促进了对短期的重视。
当然，对季度收益的关注也不纯粹是有害的发展，其影响既有正面的也有负面的。80年代中期，我曾与高盛公司的合伙人马克·温克尔曼有过一次谈话，他管理我们的外汇和商品交易活动。“你也知道，我们这个体系的一个可怕弱点就是过于注重短期。”我说。
第二部 第50节
马克不同意，因为他觉得对短期的关注可以迫使公司去面对问题。如果有理想的公司经理，只关注长期是最优的。但人性就是如此，经理们可能利用长期来作为不处理问题的借口。“看看日本，”马克说，“他们有耐心的资本，有对长期的关注。其结果是他们不愿意面对他们的问题。”在那时，许多人认为日本发展出了一种比我们自己优越的经济模式。我认识到马克的看法至少部分是正确的。不需要对短期负责的人常常不愿意作艰难的决定，利用长期作为他们的借口。他们说：“我们在对未来投资。”
但随着时间的推移，对短期的关注越来越多地失去了平衡。对短期的关注使公司决策者要面对问题——这是好事——但也使他对长期不那么重视。1999年我离开华盛顿时，我很吃惊的发现在牛市期间对短期的关注已经变得多么大。经济新闻的评论员实际上从不谈论一家公司5年内的前景，或者认真谈论价值的问题。他们谈论的是股票的短期走向和季度收益情况——或者，如果是网络公司，谈论收入增长、“眼球”以及未来几天内的展望。今天，一个对福特汽车公司的5年前景做预测的分析师恐怕会没饭吃。他的客户想要知道的是下一个季度会怎样。几乎每一次当公司未能实现预期的季度收益时，即便是少一分钱，股票就会自动下跌，而不是对这个“未达到目标的季度”进行分析以弄清这次的没有达到是否会波及长期前景。作为这个体系已经变得多么扭曲的一个证明，任何一个大公司的技术采购经理都会告诉你，购买高科技的最佳时间是季度结束前的最后一个星期，那时技术公司都急于寻找他们可以及时找到的收入来改善他们的季度收益情况。
我记得有一次与一家著名的产业公司的首席执行官进行过一次午餐谈话。他很沮丧地说，市场对短期的关注使他无法充分实施一项他的公司制定的一项激动人心的长期战略。为了说明这一点，他告诉我他刚刚与一个大机构投资者见过面，提出他公司的长期战略。“为了实现这个长期目的，我们需要现在投资，”他当时说，“而我们未来会获得这些极佳的收益。”而机构投资的回应是：“我们不想要你投资未来，这不是因为我们和你在长期相处的问题上意见不同，而是因为我们不是为长期而存在的。我们关心的只是下一个季度。”
当我来到花旗集团公司并有生以来第一次为一家上市公司工作时，真切的感受到这个问题的现实性。我最初的反应是桑迪·维尔对季度情况关注的方式可能从长期来看不能使我们的收入最大化。但我逐渐认识到，桑迪的短期动力证明了马克·温克尔曼观点的合理性——这正是桑迪作为一名经理的力量所在。桑迪的看法是，在与当季情况相关的问题上的控制必须严格得令人生畏，原因有二：第一，必须强迫人们去面对某些问题，否则人们可能拖延解决；第二，短期的股票价格确实是重要的。令人失望的季度数字一般会使股价下跌。较低的股票价格会损害士气，削弱进行购并的能力，要留住已经获得股票期权或是只有在公司工作了一个指定时期以后才能获得的股份的关键雇员也会更困难。实际上，股票期权本身也因为加剧了过度重视短期的问题而大受批评。当如果使用得当，通过给予雇员长期的所有权力的关系在公司，他们也可以为一个有实际用处的目的服务。
但由于公司过于看重短期业绩，长期而言公司收益可能低于最优状况，而我们的经济总体上也不能实现其全部潜力。基于现实，各公司可能觉得更好的平衡是更多的倾向于而不是实现马克·温克尔曼所提出的目的所需要的关注程度。因此，这样一个政策挑战远未得到解决，即如何创造一种环境，从而使投资者——也可以延伸至公司——的关注重点更多的放到长期上来。
公众对股票市场的态度发生变化的因素之一是从2001年底开始笼罩市场的公司丑闻浪潮。随着包括安然、世界通迅公司和泰科公司在内的曾被宣扬成新经济典范的公司在谴责、调查和起诉中垮台，对美国企业界理想化让位于不信任感。而花旗集团之所以卷入，是因为其卷入了与其中许多公司有关的借贷、结构性融资或其他交易，因为这些公司本来都是美国的大公司。此外，花旗集团拥有华尔街主要的投资银行所罗门美邦公司。尽管具体情况各不相同，所有的大公司都从事了回头看来显然是有麻烦的活动，而这些活动在整个行业已是惯例。诸如，将受欢迎的首次公开上市股票分配给自己偏爱的客户、不把股票研究和投资银行业务清楚的分开，这类行为都是管制者和媒体所熟知的，但直到大牛市崩溃，这些行为都很少被认为是有问题的。
显然，人们一旦开始关注这些做法，他们和围绕着会计和公司治理的问题就需要得到处理。通过对自己的业务处理方式进行某些根本的改变，花旗集团做到了这一点。就有关华尔街分析师的研究工作问题和安然公司的结构性融资交易问题，他也与管制机构达成了协议。尽管与这些问题有关的私人民间诉讼还可能会继续一段时间。其他的华尔街大公司都经历了类似的过程，采取了大致相同的新标准和新做法。立法方面也出现了重要的和有意义的反应，比如2002年萨班斯…奥克斯利法案以及联邦机构的新管制措施——尽管从程序和文案工作的增加来说，这些并不是没有成本的。
但还存在一个更大的问题——这一问题如果得到理解，将有助于使未来发生问题的可能性减到最少。为什么管制机构、议员和产业参加者包括我自己在内没有更早的认识到这些问题并采取行动呢？媒体成员在撰写有关明星研究分析师的成就时有时也会提到他们在推动投资业务的成功，为什么没有更多的媒体关注利益冲突的问题呢？为什么看门人——会计师和律师——没有认识到这些问题并采取措施呢？答案也许就在于大牛市掩盖了许多罪恶，或者是制造出来这样一种强有力的动力，在所有一切似乎进展良好的时候不去强调这些问题——这是一种自然的人性倾向。我也确实认为，大多数人都假定研究分析师以及在另外一个问题背景下的会计师不会故意误导投资者，尽管存在利益冲突。我认为这在大多数情况下是事实。
成功改革的关键——既包括公司处理问题也包括华尔街的行为问题——是确保立法和管制方面的回应能有效地应付这些问题，而又不损害我们资本市场体系的效率或我们的企业…政府体系的力量。许多人担心已经采取的这些措施可能会对公司决策产生意想不到的影响。2003年在我们俩都参加的一次小型聚餐会上，杰克·韦尔奇就此说得很好。他说，过去首席执行官们惟一想谈论的话题就是增长。现在他们都愿意谈论公司治理。在带来坏结果的诚实错误和冒风险的决策与不诚实混在一起的氛围中，经理们冒失败风险的意愿小得多。尽管仍存在额外保护的需要，前进的关键是确保改革以一种能保护我们体系力量的方式来实施。
安然公司的故事对我也产生了意想不到的副作用。2001年11月，安然公司已陷入非常严重的金融麻烦，该公司正寻求合并另外一家能源交易公司Dynegy公司。花旗集团是安然公司的贷款人，并最终会因身处这一位置而承受损失。安然的状况也对本国提出了一个重大公共政策问题——媒体广泛报道的一种忧虑，即该公司可能的破产可能严重扰乱美国的能源市场，因为安然在许多市场上都是交易核心。尽管人们害怕的这些后果最终并未成为现实，但那时他们与导致纽约联储1998年进行干预的长期资本管理公司崩溃的情况很像。
就安然案而言，债权人都很担心，如果信用评级机构降低安然公司的债务评级，相关各方不会再愿意从事交易或与安然公司签订长期合同。这几乎肯定注定了Dynegy合并的失败命运，从而会导致安然公司的崩溃。因为，这时如果没有Dynegy公司的财务支持，安然公司已无法再继续作为一个独立从事交易的公司存在。如果其破产，安然公司的债权人当然会遭受损失，但许多人担心经济作为一个整体也会受到沉重打击。
第二部 第51节
作为安然公司债权人的好几家银行都同意，他们可能愿意投入更多的钱来支持安然公司以维持其信用评级和力量以继续交易，从而完成与Dynegy公司的合并。然而，人们很担心评级机构会在拯救方案就绪之前将安然公司降级，而有种与此相应的看法认为，只需再过几天，拯救方案可能就能完成。在这种背景下，我给财政部的一个高级官员彼得·费歇尔打了个电话，当他在纽约联储工作时我就认识他。我问彼得，如果他或者财政部的其他人给评级机构打个电话，建议在银行考虑投资入更多资金时暂缓降低对安然公司债务的评级，他认为是否合理。我在我们的谈话前加上了一句，说我的建议“可能不是个好主意”，但我想知道他怎么想。果然，彼得认为财政部以这种方式进行干预是错误的，事情也就这么结束了。
但事后我却因打给彼得的这个电话而受到了审查。当然，在安然公司崩溃、令人震惊的造假和劣行随即被揭露以后，该公司的不可能被拯救也就变得显而易见了。我能理解这个电话为什么受到置疑，但在当时那种情况下，根据当时我所了解到的情况，这个电话我还是会打的。能源市场牵涉到重要的公共政策问题——而不仅仅是狭隘的对花旗集团卷入的担忧——我觉得，如果财政部适度的干预可以导致这样一种差别，即能避免一次对本国经济严重的冲击，那么对一位官员提出这个主意就是值得的。
我这样想是因为受到这样一种认识的指引，我在财政部时曾希望听到这类建议。我也知道，如果认为对国家没有意义的话，我会毫不犹豫地拒绝他们。我相信彼得·费歇尔有着同样的思维模式——有兴趣听可能是有益的想法，但会毫不掩饰地拒绝——如果他认为这样做是对的话。彼得正是这样做的。
后来两党国会助手对我给彼得打电话一事进行了审查，结论是并无任何不当之处。但当时这个电话却成为对我个人进行攻击的弹药，并不是因为与这个电话本身有关的任何东西，而是因为我在有关经济政策辩论中的作用，因为我成了克林顿时代政策的象征。当时经济状况仍然非常疲软，评论家们越来越多地做出布什总统的经济政策不如克林顿总统的政策的比较。我在星期日的《华盛顿邮报》上写了一篇很长的专栏文章，内容是关于如何重建经济信心，其中对减税损害长期财政纪律的问题深表忧虑。我参与经济政策辩论似乎激怒了某些减税支持者，他们抓住给彼得·费歇尔打电话一事和其他任何他们能想到的事来攻击我。（鲍勃·斯特劳斯指出：“就算你是只耗子，他们也认为你是只大猩猩。”）共和党全国委员会用电子邮件向数百名记者发出了一封诽谤性的“立场研究”备忘录，翻出很早以前就被证明是不真实的指控，如我在1995年的债务限额危机中误导国会以及对安然公司做过许多不符合实际的判断等，这时，这场攻击的性质也就清楚了。一位共和党议员在接受CNN采访时把这种联系说得很明白：他说，对我打电话给彼得·费歇尔一事进行攻击是公平的游戏，因为我选择了批评政府的经济政策。
在政府待过多年之后，既然在政策问题上选择反对派立场时，我以为自己就不应当会对自己成为人身攻击的靶子而感到惊奇。但我仍认为，以这种方式来对付政策和政治分歧，对我们的民主政治制度至关重要的充满活力的观点交换是严重的损害。
任何一个参与金融市场的人——不管是作为个人投资者、华尔街的债券交易商或是一位公司首席执行官——都必须针对风险做出根本性决定。在个人层面上，这种选择会影响一个人的金融福利和心灵的安宁。在公司层面上，会影响利润水平。而在最广泛的集体层面上，有关风险的决策具有潜在的巨大经济影响。在一个由巨大的全球交易市场构成的世界上，机构的成功、市场的流动性和效率以及我们的金融体系的安全都很大程度上取决于复杂的风险决定过程如何由大量的金融市场参与者——个人和企业——来完成。
许多人是通过本能、反感或感觉来接受某种水平的市场或交易风险的。相比之下，我的办法一直是努力将风�
