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第16部分

就业利息和货币通论-第16部分

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测未来将有变动,市场也会一时受乐观情绪所支配,一时又受悲观情绪所? 。漫。此种情形,可以说是未加理智考虑,但在一种意义上,又可说是合理的,因为既无事实根据,自然无从作理智盘算。
  (4)有一特征特别值得我们注意。也许有人以为:有些人以投资为业,他们是专家,他们所有的知识与判断能力超出一般私人投资者以上;若听凭无知无识者自己去从事,固然可使市场变化多端,但专家之间互相竞争,也许可以矫正这种趋势。然而事实上则不然。这批职业投资者与投机者之精力与才干,大都用在别一方面。事实上这批人最关切者,不在比常人高出一筹,预测某一投资品在其整个寿命中所产之收益如何,而在比一般群众稍为早一些,预测决定市价之成规本身会有什么改变。换句话说,他们并不关心:设有人购一投资,不再割让,则该投资对此人值几何;他们所关心者,乃是3月或1 年以后,在群众心理支配之下,市场对此投资之估价为何。他们所以有这种行为,并不是因为他们性情怪僻。投资市场之组织方式既如上述,则此乃不可避免之结果。设有一投资,你相信若就其未来收益而论,则值30元,但你也相信,3 月以后,此投资在市场上只值20 元,如果你现在出25元购买,实为不智之举。
  根据以往经验,有几类因素,例如某种消息或某种空气,最足影响群众心理。职业投资者乃不能不密切注意,预测在最近将来,这类因素会有何种改变。设投资市场之设,以“流动”为目的,则此乃不可避免之结果。在所有正统派理财原则之中,以“流动性”崇拜(fetishofliquidity)最于社会不利。其说以为从事投资之机关, 应以其资源集中于持有热股(liquidsecurities)。可是这个学说忘了,就社会全体而论,投资不能有流动性。从社会观点看,要使得投资高明,只有增加我们对于未来之了解;但从私人观点,所谓最高明的投资,乃是先发制人,智夺群众,把坏东西让给别人。
  斗智之对象,不在预测投资在未来好几年中之收益,而在预测几个月以后,由因循成规所得市价有何变化。且此种斗智战,也不须外行参加以供职业投资者鱼肉,职业投资者相互之间就可以玩起来。参加者也不必真相信,从长时期看,因循成规有任何合理根据。从事职业投资,好象是玩“叫停”
  (gameofSnap),“递物”(OldMaid),“占位”(MusicalChair)等游戏,是一种消遣,谁能不先不后说出“停”字,谁能在游戏终了以前,把东西递给邻座,谁能在音乐终了时,占到一个座位,谁就是胜利者。这类游戏,可以玩得津津有味,虽然每个参加者都知道,东西总在传来传去,音乐终了时,总有若干人占不到座位。
  稍为换一种比喻。从事职业投资,好象是参加择美竞赛:报纸上发表一百张照片,要参加竞赛者选出其中最美的六个,谁的选择结果与全体参加竞赛者之平均爱好最相接近,谁就得奖。在这种情形之下,每一参加竞赛者都不选他自己认为最美的六个,而选他认为别人认为最美的六个。每个参加者都从同一观点出发,于是都不选他自己真认为最美者,也不选一般人真认为最美者,而是运用智力,推测一般人认为一般人认为最美者。这已经到了第三级推测,我相信有些人会运用到第四第五级,甚至比此更高。
  读者也许要插言非难:如果有人不惑于此种流行的消遣游戏,而尽其所能,作真正的长期预测,再根据此种预期继续购买投资,则在长时期中,此人必能从其他参加者手中获得大利。对于这种非难,我们作答如下:世固不乏此种持身严谨之人,而且如果他们的力量真能超过从事游戏者,投资市场必大为改观,但我们须补充一句,在现代投资市场上,有几个因素使得这种人不能占优势。根据真正的长期预期而作投资,实在太难,几乎不可能。凡想如此从事者,较之仅想对群众行为比群众猜得略胜一筹者,其工作较重,其风险较大。而且,设二人智力相等,则前者容易出大错。经验也不能证明:
  凡于社会最有益的投资政策,亦即于私人最有利的投资政策。要击破时间势力,要减少我们对于未来之无知,其所需智力多;要仅仅设法先发制人,其所需智力少。而且,人生有限,故人性喜欢有速效,对于即刻致富之道最感兴趣,而于遥远未来能够得到的好处,普通人都要大打折扣。玩这种职业投资者所玩把戏,对于毫无赌博兴趣者,固然觉得厌腻,太紧张;但有此兴趣者则趋之若鹜。还有,设投资者而欲忽视短期间市场之波动,则为安全起见,必须有较雄厚之资力,而且不能用借来资金大规模投资,这又是一个理由,为什么如果二人智力相等,资力相等,从事消遣之戏者反可得较大报酬。
  最后,从事长期投资者固然最能促进社会利益,但设投资基金而由委员会、董事会或银行经管,则此种人最受批评。①因为他的行为,在一般人眼中,一定是怪僻,不守成规,过分胆大。设彼幸而成功,一般人更说他卤莽胆大;设彼在短期间不幸而不成功(这是很可能的),则一般人不会对他有多少怜悯与同情。处世之道,宁可让令誉因遵守成规而失,不可让令誊因违反成规而得。
  (5)到现在为止,我们心目中仍以投机者或投机性投资者之信任状态为主,我们似乎暗中假定,只要他自己认为前途有利可图,他就可以依照市场利率无限制借款。事实上当然不然。因此我们必须顾及信任状态之另一面,即贷款机关对于借款者之信任心,即所谓信用状态(stateofcredit)者是也。
  证券价格之崩溃,可以起因于投机信心之减低,也可以起因于信用状态之逆转。有一于此,已足使证券价格崩溃,而对资本之边际效率发生非常不利影响;但要使证券价格回涨,却非二者都复元不可,盖信用之减低,固足引起崩溃,但信用之提高,却只是经济复苏之必要条件,而非充足条件。
  ① 在拙着《货币论》中(第二卷,第195 页),我指出,设一公司股票之市价甚高,则该公司可以依有利条件,用增股方法募集资本,其效果与该公司低利借款同。同一件事实,我现在则说:设现有证券之市价高,此即表示该类资本之边际效率大,故其效果与利率之降低同,盖投资量乃定于资本之边际效率与利率之比较也。
  Ⅵ以上所论,经济学家都不应忽视,但应知其轻重缓急。假使我可以用投机(speculation)一词,代表预测市场心理这种活动,用企业(enterprise)一词,代表预测资产在其整个寿命中之未来收益这种活动,则投机亦未必常常支配企业。但投资市场之组织愈进步,则投机支配企业之危险性愈大。纽约为世界最大投资市场之一,在此市场上,投机(依照以上所下定义)之势力非常庞大。但即使在理财领域以外,美国人也过分喜欢推测一般人对于一般人之看法,这个民族性弱点,亦表现于证券市场。据说美国人极少为所得而投资(目前许多英国人还是如此);除非他希望以后会有资本增值,否则他不会十分愿意购买一投资。这就是说,当美国人购买一件投资品时,希望所寄,主要倒不在该投资之未来收益,而在该投资之市价(因循成规的市价)波动于他有利,换句话说,他就是以上所谓投机者。投机而仅为企业洪流中之一点小波,也许没有什么害处;但设企业而为投机漩涡中之水泡,情形就严重了。设一国之资本发展变成游戏赌博之副产品,这件事情大概不会做得好。如果认为华尔街之正当社会功用,乃在引导新投资入于最有利(以投资之未来收益为标准)途径,则华尔街之成就,不能算是自由放任式资本主义之辉煌胜利。这亦不足为怪,因为假使我的看法是对的华尔街之最佳智力,事实上也志不在此,而用在另一方面。
  只要我们把投资市场组织得非常灵活,则这类趋势几乎是不可避免的。
  大家都同意,为公众利益着想,游戏赌博场所应当收费昂贵,不容易进去。
  恐怕证券交易所亦应如此。伦敦证券交易所之罪恶,所以较华尔街为少者,恐怕倒不是因为两国国民性之不同,而是因为前者对于一般英国人,比之华尔街对于一般美国人,取费甚昂,不容易进去,要在伦敦证券交易所交易,须付介绍费,高额经纪费,又须向英国财政部纳转手税,税额甚重,凡此种种,皆足减少该交易所之流动性,故有很大一部分华尔街上之交易,在伦敦证券交易所没有。①但在另一方面,伦敦证券交易所每二星期结帐一次,则又增加该市场之流动性。在美国,要想不让投机掩盖企业,最切实的办法。恐怕是由美国政府对一切交易征收高额转手税。
  现代投资市场允称奇观。我有时简直想,假使把购买投资变成象结婚一样,除非有死亡或其他重大理由,否则是永久的,不可复分的,也许是补救当代种种罪恶之切实办法。因为这样一来,可以使得投资者把他的心思,专门用在预测长期收益。然而再仔细一想,这个办法也有困难之处,因为投资市场固然有时阻挠新投资,但亦常常便利新投资。假使每一个投资者都自以为他的投资有流动性(虽然对于投资者全体而论,这是不可能的),他便可以高枕无忧,愿意多冒些险。但设个人还有别种方法,可以保存其储蓄,又设个人一经投资,便周转不灵,则亦可以阻碍新投资。困难就在这里:只要个人可以用财富来贮钱(hoardmoney)或放款,则除非有投资市场,可以把资产随时脱手,变成现款,否则谁都不大肯购买真正资本资产;那些不自己经管资本资产者,或对资本资产所知甚少者,尤其如此。
  信任心之崩溃,对现代经济生活打击甚大,要医洽此病,唯一根本办法,① 有若干类企业,不容易转手,或没有可以转让的证券与之相应。对于这类企业。以上所说当然不适用。
  然而这类企业之范围,现在逐渐缩小,其在新投资总值中所占比例,亦缩减甚速。
  只有让私人只有两条路可走,其一是把所得消费掉,其二是选择一件他认为前途最有希望,同时他又有能力购买的资本资产,向别人订货。当然有时他对于未来疑虑甚多,因之他觉得无所适从,只能多消费,少投资。即使这样,还比当他对于未来感觉疑虑时,既不消费又不投资为好,因为后者对于经济生活,会有重大的、累积的、非常糟糕的影响。
  有人以为贮钱对于社会不利,强调此说者,其心目中所持理由当然即如上述。不过他们忽视了一个可能性:即使贮钱数量不变,或改变甚小,但不利现象还能发生。
  Ⅶ除了投机以外,还有其他不稳定因素起因于人性特征。我人之积极行为,有一大部分,与其说是决定于冷静计算(不论是在道德方面、苦乐方面或经济方面),不如说是决定于一种油然自发的乐观情绪。假使做一件事情之后果,须过许多日子之后方才明白,则要不要做这件事,大概不是先把可得利益之多寡,乘以得此利益之或然性,求出一加权平均数,然后再决定。大多数决定作此事者,大概只是受一时血气之冲动一种油然自发的驱策,想动不想静。不管企业发起缘起做得如何但白诚恳,假使说企业之发起,真是因为缘起上所举理由,则只是自欺欺人而已。企业之依赖精确较量未来利益之得失者,仅较南极探险之依赖精确较量未来利益之得失者,略胜一筹。故设血气衰退,油然自然的乐观情绪动摇,一切依据盘算行事,企业即将萎顿而死;虽然畏惧损失与希图利润,二者同样缺乏合理基础。
  一般而论,设企业之起,乃由于发起人对于未来存希望,则该企业对于社会全体有利。但设企业要靠私人主办,则必须在冷静盘算以外,再有血气来补充,来支持。有此血气,则虽依据以往经验,这件事业以后是要亏本的,但发起人把亏本一念束之高阁,恰如一个健康人把死亡一念束之高阁一样。
  不幸的是:上述种种,不仅加深不景气之程度,而且使得经济繁荣与社会政治空气之关系太密切:要经济繁荣,必须社会政治空气与一般工商界相融洽。故若因为怕工党政府或怕实施新政(NeWDeal),而使企业不景气,这倒未必起因于理智盘算,也未必起因于政治阴谋,而只是因为油然自发的乐观情绪,非常脆弱,容易颠破。故在估计未来投资之多寡时,我们必须顾及:
  那些想从事投资者之神经是否健全,甚至他们的消化是否良好,对于气候之反应如何,因为这种种都可影响一人之情绪,而投资又大部分定于油然自发的情绪。
  但是我们不应由此结论,以为一切都受不讲理智的心理波浪所支配。相反,长期预期状态往往很稳定,当其不稳定时,亦有其他因素发挥其稳定作用。我们只是要提醒自己,设今日之决策可以影响未来,则此种决策(不论是个人的、政治的或经济的),不能完全依据严格的冷静盘算,事实上也没有方法作此种计算。社会之所以周运不息,就是因为我们有一种内在的驱策想动。理智则在各种可能性之中,尽力设法挑选,在可以计算之处,也计算一下;但在需要原动力之处,理智不能不依赖想象、情绪或机缘。
  Ⅷ我们对于未来虽然知道得很少,但是因为有其他因素,倒也不太要紧,由于复利关系,又因资本设备常随时间之消逝而变成不合时宜,故有许多投资,若投资者在估计未来收益时,不顾及全部未来收益,而只注意最先几项,也未尝不合理。房产是极长期投资中最重要的一类,但房产投资者往往可以把风险转让给住户,或至少可以用长期契约方式,由投资者与住户共同分担;住户亦乐于如此,因为在住户心目中,分担风险以后,使用权便有了保障,不会随时中止。公用事业又是长期投资中很重要的一类,但投资于公用事业者,因为有独占

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