创业立志书籍-第131部分
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等问题。因此，上市公司再融资只面对老股东是不现实的，而必须扩大到新股东，最好的办
法是不区分新老股东，只区分投资者分类及战略投资者。
●新老股东的利益焦点是认股差价问题
既然上市公司再融资有必要同时面向新老股东，那么就存在一个新老股东配售比例问题。
如果配售给老股东比例过高，则新股东配售机会减少；如果配售给新股东比例过高，则老股
东配售机会减少。配售比例高低对其利益的影响程度主要取决于差价的大小，差价越大影响
程度越大，因此，应根据差价的大小决定固定配售给老股东的比例，差价越大应给老股东的
配售比例越高，差价越小应给老股东的固定配售比例可以越低。全部配售给老股东的配股和
全部配售给新股东的增发，正是反映了差价较大和较小的两端情况。由此可见，认股差价是
新老股东配售比例和分配利益的焦点。
●认股差价大配股，认股差价小增发
大折扣则全部配售给老股东，小折扣则全部配售给新股东，一般性折扣则部分给老股东，
部分给新股东，这是按照认股差价大小决定配售的比例结构。对于增发而言，小折扣是最为
经典的增发模式，也成为国际上的惯例。
小折扣是平衡新老股东及发行人利益的枢纽
认股差价是新老股东的利益焦点，差价大，则老股东不愿放弃认购，新股东难以获配；
差价小，则老股东愿意放弃认购，但新股东不一定参与认购。既让新股东接受配售，又不损
害老股东利益，这是整个市场化增发的核心矛盾。只有小折扣发行才能真正地调和并解决这
一矛盾，所谓小折扣发行是指，发行价格十分接近市场价格，折扣在5－8％以内，无需预先
固定照顾老股东配售比例的市场化增发。国际惯例的增发折扣普遍在5－8％以内，这既是增
发的实践结果，又对增发具有重大的指导意义。如果说折扣或者说发行价格是增发的“牛鼻
子”，那么小折扣则是引导 “牛鼻子”的牵绳。小折扣的意义主要体现如下：
平衡新老股东、发行人及其它各方面利益是设计发行方案的核心，其措施包括配售比例、
优先顺序、锁定期、配售对象等等，但最根本、最有效的措施是小折扣发行价格。小折扣发
行价格可以使增发达到新老股东和其它方面共同“多赢”的局面：
●对于老股东而言，小折扣差价损失几乎可以忽略不计，股票市场的一个跌停板就可达
到10％。但是，小损失换来的好处却是持股更为安全，因为新股东的获配价格接近目前的市
场价位，持股成本较普遍比老股东更高，从而大大地降低老股东持股风险。另一方面，较高
的发行价格，能够产生较多的资本公积金，有利于老股东的权益增值。因此对老股东而言，
与其以较大的折扣配售部分给自己，不如小折扣全部配售给新股东，利益更能达到最大化。
●对于新股东而言，虽然希望降低持股成本，但差价增大后新股东获配比例相应减少，
获配又是赚取差价利益的前提，两者难以兼顾。而且，新股东之间，也区分为价值投资者和
差价投资者；长期投资者和短期投资者；理性投资者和炒作投机者等等，作为一级市场的增
发更多地寻求价值投资者、理性投资者和长期投资者，作为投资者也希望自己的投资行为能
与别人的投机行为有所区别。在差价较大时各类投资者峰拥而至，如何寻找理想的投资者并
从形形色色中甄别出来，是一个不容易解决的问题。小折扣既能解决新老股东配售比例问题，
又能有效地解决投资者分类问题。因为小折扣认可价值而排斥差价，只有认可该股票内在价
值，并愿意长期持有的投资者，才能够接受小折扣的价格。而且在小折扣的试金石面前，价
值投资者才能从众多的差价投资者中脱颖而出。付出相对高一点的成本（与大折扣相比），换
来的却是获配机会大大增加。再者，通过“批发”获得股票配售，毕竟比从市场上“零买”
大量股票相对成本较低，不会引起价格波动。因此准确地说，小折扣有利于新股东中的价值
投资者，而不是所有的新股东。（当然，小折扣的大前提是发行价格接近内在价值。）
●对于发行人而言，小折扣的好处更是显而易见。接近市价发行，达到募集资金最大化，
筹资效果最优化，而且真正挖掘出公司内在价值，有利于改善公司形象；引进了一批稳定的
价值投资者（战略投资者），有利于长期稳定股价，改善公司股票形象。
因此，小折扣对于老股东、新股东和发行人都有共同的好处，真正地实现多方 “共赢”。
小折扣是引导市场化增发的“牛鼻子”
●小折扣有利于培育和发现真正的理性投资者
培育理性的机构投资者已成为证券市场的一种共识，对于完善我国证券市场具有十分重
要的意义。如何培育呢？说教的作用并不大，关键还是利益的引导和机制的设定。首先，要
形成一种机制，只有理性投资者才会参加，而且才能赚钱，在现实利益的引导下，投资者自
然而然地回归理性。小折扣的增发具有这种机制和作用，差价投资者不会有兴趣参加，参加
的绝大多数是价值投资者。要想获得认股收益，必然要研究公司价值并能较长时间持有。
其次，要对理性投资者有差别政策，采取倾斜配售。通过小折扣找到了理性投资者后，
还要对其倾斜配售股票。但是，前一时期的机构配售由于差价利益过大，而且有一些不平等
的黑箱操作，造成市场对机构配售有所误会，对理性投资者有所抹煞。在小折扣的前提下，
驱动黑箱操作的利益空间已不存在，市场上也能买到这个价格，即使全部向机构配售，也不
会有人会说不公平。因此小折扣发行可以较为宽松地制定投资者标准，做到真正的差别投资
者策略。
在目前我国证券市场投机气氛太浓的环境下，小折扣发行有利于挖掘一批真正的价值投
资者，并有利于扶持其成长。
●小折扣有利于优选有投资价值的发行人，优化资源配置
虽然小折扣对投资者有所制约，但其实最大的制约是针对发行人。因为只有公司的内在
价值得到投资者的认同，小折扣价格才能卖得出去，否则不可能实施小折扣，或者即使实施
也无人认购。通过这种方式筛选出有投资价值的发行人，并按照其内在的价值确定发行价格
募集资金，实现证券市场优化资源配置的功能。这种筛选机制可以通过承销商的推荐和包销
行为而起作用，如果规定达不到小折扣标准，不能增发或视同增发失败；超过小折扣的发行
只能采取配股方式，那么承销商的增发压力大为增强，筛选不能不慎，必须从价值角度认真
分析投资价值。按照小折扣要求，目前想要增发的公司将会有相当一部分自动退出增发或找
不到券商推荐，这样可能大大缓解目前增发拥挤的现象。上市公司的再融资可以根据这一基
本要素做出增发或是配股的适当选择。
●小折扣有利于培育投资银行的综合能力和价值理念
小折扣的市场化发行，难度相对较大，风险相对较高，对投资银行的要求大为提高。首
先，要求投资银行具有发现价值的能力，对发行价格的定价能力，包括定量和定性的价值分
析等；其次，要求设计良好的发行方案，内含自动寻求理想投资者和自动寻找价格的机制；
第三，要有强大的推介能力和经验，平时建立稳定而高效的客户网络，并有较好的市场品牌
和信誉；第四，其他方面的要求，包括二级市场的研判、一级市场的熟悉等等。通过小折扣
发行，可以倡导投资银行的价值理念，即“发现价值－推介价值－实现价值”。因为相对于较
大折扣的发行不同，小折扣发行可能出现买方市场的特性，随之而来的是带给卖方的巨大压
力，这种变化更有利于锻炼我国的投资银行。
●有利于抑制股票炒作，倡导理性投资
小折扣发行的一个前提是，市场价格、发行价格和内在价值比较接近，如果股票价格被
炒得过高，远远地背离其内在价值，则小折扣无法实施，发行风险大大增加。承销商出于自
身风险的考虑，自然不会参与炒作股票。因此，小折扣发行能在一定程度遏制二级市场的炒
作，改变以往发行前把价格炒高，大折扣下来后仍有较高的发行价格，以增加募集资金量的
较为普遍的做法。当然，对于已经炒高并较大地背离价值的股价，则不能简单地一味追求小
折扣，因为这时的小折扣并不是符合价值的发行。在这种情况下，小折扣发行需要选择“发
行窗口”，等待发行时机，当然也许还有其他的措施，帮助实施小折扣发行。
另外，小折扣并不简单地等同于高价位，更不是一味地多“圈钱”。众说周知，接近市场
价并不就是高价位，远离市场价并不就是低价位，关键的依据还是股票价值和未来发展。“不
跌破发行价”是任何发行定价的惯例准则，小折 扣作为一种追求的目标，在定价上仍然不能
定得太满，要为后市留有上升空间。
如何实现小折扣发行
如上所述，小折扣发行并不是一件容易的事情，既有技术难题，又有客观条件。技术难
题主要表现在，既要降低承销风险，又要降低发行折扣；客观条件主要体现在，既要发行人
具备投资价值，又要股票价格接近内在价值。因此，小折扣发行是一项综合的要求。投资银
行在争取小折扣方面有着多种多样的方法和创新，根据不同的发行人、发行时机、发行项目
等设计和创新适当的发行方案。
●选择“发行窗口”，抓住发行时机
小折扣发行的最大前提是该股票的市场价格比较贴近其内在价值，只有这样的小折扣发
行价格才是最理想的。但市场价格客观存在并且每天波动，为此，承销商需要选择适当的“发
行窗口”（发行时机），当市场价格走势与公司价值较为贴近时，应迅速抓住发行机会，甚至
必要时可采用“闪电配售”。
●发挥投资银行的定价功能，引导投资价值的认同
“发现价值－推介价值－实现价值”是投资银行的价值链模型。股票的内在价值在发行
中应得到发现、推介和体现。定价功能是投资银行义不容辞的责任，定价能力是投资银行的
最重要的能力之一。市场化发行要求向市场询价，但询价并不是简单地依赖市场，将定价功
能交给市场。所谓询价只是预定价格的一个验证并修正的过程。
投资银行的定价过程往往体现在不断收窄的询价区间，分成若干不同的阶段，包括（1）
评估公司价值，通过进场调研挖掘公司内在价值并分析市场价格；（2）董事会增发公告，以
若干倍市盈率确定发行底价；（3）“预路演”寻找价格， 根据反馈情况，修正并最终确定询
价区间的底价；（4 ）发行期的上半段是“路演－询价期”，根据投资者的报价和认购情况确
定发行价格。
为了谨慎地确保发行成功，开始阶段的底价放在较低的价位，随着发行的推进而不断地
抬高，因此询价区间呈倒喇叭状收窄。
投资银行的定价作用体现在对投资者报价行为的引导，寻求价值的认同，使得市场接受
理性的价值和价格。
●设计优秀的发行方案，培育自动优化的内在机制
设计发行方案对于优化发行结果具有十分重要的作用，一个优秀的发行方案应当内含寻
找价格，激发投资者，提高发行效率等自动优化的机制。设计发行方案是一件十分复杂的工
作，技巧较多。银基发展的发行方案可作为一个典型案例。
股票的托管与转托管
股票的托管是证券无纸化交易的必要条件；它是指上海、深圳证券交易所、 各地证券登记机
构和证券商为方便证券上市交易；简化交割手续；而对股票进行代保管。投资者只要拥有证券
帐户卡即可进行股票的买卖而不必接受股票实物。
上海和深圳两个证券交易所在股票托管方式上有所区别。
上海证券交易所原来实行的是集中托管方式； 股票全部托管在上海证券中央登记结算公
司。1998年4月1日起实行全面指定交易； 托管方式变为指定券商和中央登记公司进行分级
管理；即由登记公司控制券商某一股票的总量；而由券商控制每个帐户的股票余额；投资者在
券商处办理指定交易后；中央登记公司先增加券商的股票总量；同时将该帐户的股票余额传至
券商处；将控制权交给券商； 以后随着该帐户买卖股票；券商也相应及时调整该帐户的股票余
额；保证其余额的正确性。
深圳证券交易所实行中央结算与分布式登记相结合的模式； 即深圳证券登记有限公司作
为全国性市场的一级清算中心； 各证券营业部对投资者的股票买卖进行控制；股票实际是托
管在各券商处；这样； 投资者在某个券商处买入的深圳股票就只能在该券商处卖出。
转托管是由深圳证券交易所股票托管方式所引出的； 投资者如果要将其托管股份从一个
券商处转移到另一个券商处托管；即要办理股票托管的转移；即转托管。
例如；某投资者在A券商处开户买卖沪、深两市上市股票；由于某种原因；他欲将资金和股
票移至B券商处、而此时他资金帐户内既有上海股票；又有深圳股票； 还有资金。那么；他所
要办的手续是：
（1）问清B券商的深圳席位名称和席位号；（2）在A券商处撤消指定交易；（ 3）在A
券商处将资金取出；
（4）在A券商处办理转托管手续；详细填写转托管申请单；并向A券商交纳30 元转托管
手续费。
（5）在B券商处开立资金帐户；（6）在B券商处存入资金并办理指定交易；（ 7）在A
券商处办理转托管手续的第二天；到B券商处查询转托管的股票是否已到其在 B券商处所开
立的帐户内；
其中；投资者需要注意的是：
（1）在办理转托管时；可以是一只证券或多只证券； 也可以是同一只证券的部分或全部；
（2）办理转托管手续；无论转出几只证券、转出多少�
